2012：大宗商品看天吃饭 大宗商品

　　通过追踪整体资产类别的指数，持有大宗商品头寸的投资者可能发现,未来数周乃至数月将会非常令人郁闷。　　广义大宗商品价格指数今年可能早已触底，但这并不意味着反弹将持续。大宗商品价格并非单由一种力量牵引而发生单向移动，而是面临来自四面八方的压力——政治、气候和货币政策等，不一而足。当广义大宗商品价格在当前水平附近反弹时，找出可能脱颖而出的大宗商品至关重要。未来数月，玉米应会获得青睐，同时黄金可能乏人问津。
　　诚然，近期价格走势令人产生搭顺风车的冲动。
　　自6月底以来，道琼斯-瑞银大宗商品指数或瑞银彭博CMCI综合指数等广义指数已上涨逾10％。这主要归因于农业和能源大宗商品——前者是玉米、大豆和小麦，后者是原油和天然气。但即使在这些商品组内，价格走势也可能两极分化，相互抵消，风险和潜在回报比对投资者而言毫无吸引力。本季度期间广泛多元化指数价格甚至可能出现几次最高10％的下跌。
　　粮食危机逼近
　　我们首先谈谈粮食以及为什么我们认为玉米可能会有出色表现，短期内价格将上涨10％－20％。
　　全球粮食产区的许多农民很可能会把2012年铭记在心，因为这一年的气候条件变得特别恶劣。美国中西部遭遇近25年来最严重的旱灾，黑海地区酷热干燥，而印度的季风雨的降水量一直不足。如果这种状况持续下去——不少气象专家认为确会如此——我们可能又会经历一场粮食危机，规模不亚于2007年－2008年那场。这些条件将共同催生一场粮食价格攀升的风暴。
　　在现今日益逼近的粮食危机中，供应受影响最严重的当属玉米和大豆，作为这两种农作物全球最大生产国的美国，成为众人关注的焦点。美国玉米和大豆的产量分别占全球总量的近39％和35％，同时其库存相对于其他生产国也低得令人担忧。
　　美国农业部在其一份最新的《世界农产品供需预测报告》中指出，由于美国天气状况自农业部上次公布报告以来一直没有改善，玉米产量预测下调至123蒲式耳/英亩，大豆产量预测下调至36蒲式耳/英亩。在这种形势下，美国玉米市场的供应缺口将达到总需求的5％以上，美国大豆库存量也将下跌，跌至年消费量4％以下的水平。
　　去年，玉米供应下滑被小麦供应充裕所弥补。今年这种情况也许不会再次发生，因为小麦产量也可能供不应求。恶劣的气候条件应会限制俄罗斯和乌克兰的小麦出口，而预计年底出现的厄尔尼诺现象将对澳大利亚和印度的小麦产量构成威胁。同时，南美玉米和小麦生产国巴西和阿根廷，也无法补足两个市场的缺口。
　　简言之，玉米方面，市场将不得不等到明年夏季美国作物收割时，才能缓解供应方面的忧虑。这意味着近期实行需求定量配给是稳定市场的唯一选择，这会抬高玉米价格。
　　大豆方面，虽然美国库存低，但情况没那么糟糕。占全球大豆产量50％的南美可能会平稳市场情绪，中国的国家储备充足，据估算达1500万吨，相当于其年消费量的20％。总之，粮食价格倾向于上行。
　　能源需求低迷
　　能源类大宗商品的行情不尽相同，近期价格走强的趋势不太可能具有持久性。实际上，当前的供需走势可能引发几轮价格下跌，涨幅最大的能源品种最有可能跌幅最大，价格跌回涨前水平。
　　这一观点尤其切合天然气。由于今年美国气候异常，6月和7月期间用于发电的天然气消费量预计同比增加了25％，促使天然气价格暂时站上了3美元/百万英热单位以上的高位。然而，这波涨势可能再次推动煤炭用量增加，而美国电厂的煤炭库存充足，达1.96亿短吨，比五年平均水平高出18％。加上天然气供应正在企稳，天然气价格可能因此回落至2.25美元/百万英热单位的水平。
　　同时，不仅美国的煤炭供应充足，亚洲也是如此。尤其中国提高了港口和电厂的热煤库存水平，因此实际上没有进口煤炭的真正需求。这就解释了为什么亚洲海运石油价格下跌以及澳大利亚纽卡斯尔煤炭价格持续承压。中国经济活动也许因此可以获得推动力量，并刺激工业部门的产出和能源需求，但我们预计这种状况要到今年下半年才能发生。
　　原油方面，上半年需求低迷，仅同比增长0.6％。最近的市场担忧在供应方面。挪威6月底至7月初的罢工运动导致供应中断，不但拉升了价格，影响甚至持续到罢工结束后。目前市场担心苏丹、南苏丹、叙利亚和也门的政治问题可能引发供应中断。这些石油生产国已经总共损失了约80万桶/天的产能，最早要到2014年才可能恢复产能。伊朗出口量今年年内至今已减少高达100万桶/天，未来数月内西方国家对伊朗的制裁更增加了该国石油出口的不确定性。
　　不过，这些担忧无法掩盖石油需求增长乏力的事实。中国最近的进口数据表明其增量消费正在放缓：今年上半年的需求仅同比增加20万桶/天左右，增速创2009年上半年以来的新低；三季度全球增量需求预计仅70万桶/天，足以令布伦特原油价格在近期内再次跌破90美元/桶。
　　基本金属观望中国
　　这种需求不振的局面也波及到了基本金属。欧洲经济和政治危机无疑会拖累该行业，但中国经济放缓才是关键所在。低迷的中国经济并未好转，难以提振基本金属市场的信心。这使得铅之外的大部分基本金属都处于供应过剩的状态。
　　在此背景下，三季度铜价可能继续承压，尤其此时正值中国基本金属需求的淡季。目前铜库存处于高位，过去几个月铜进口量和国内铜产量的稳步增长使得保税仓库的库存量保持在50万吨左右。供应方面，2012年底之前新开铜矿的产能可能使全年的全球铜矿供应量增长4％，明年预计增长9.5％。
　　铝也有着类似的走势：中国的消耗可能会放缓，而欧洲则会萎缩。但是，由于中国产能增加，今年铝产量可能还会增长6％。铝市场今年可能会出现100万吨的余量。即便如此，铝价应不会继续下探，因为企业可能会通过减产来平衡市场，中国也不例外。
　　镍市场也与中国休戚相关。从其结构性供应前景可以看出，镍价或将下行。但大部分新矿项目尚未达到目标产量。与此同时，印尼对镍矿石的出口限制可能开始影响到镍生铁的产量。然而，要让镍价真正回归上升轨道，中国的钢铁业必须再次加速，并提高300系列不锈钢的产量。
　　对于锌来说，计划2012年投产的新矿项目，应能在现有锌矿扩产量增加的基础上再添56万吨产量。一方面是产能增加，另一方面今年全球锌需求量预计增长4.8％，估计锌市场将有27万吨的余量。
　　伦敦金属交易所的铅库存从2011年10月的历史新高38.8万吨一路下行。虽然放缓的汽车产量拖累了需求，但是电池更换仍将是铅需求量的重要组成部分，而且能有效地帮助其抵御衰退。我们预计，2012年的铅市场会更加平稳，而2013年则有可能出现供应短缺，这将有利于低迷铅价的回升。
　　贵重金属急需QE3
　　黄金后市甚至会更不乐观。
　　目前，金价的救星可能会是美国，尤其是美联储，而不是中国。首饰购买需求疲软，而且各大央行的黄金采购积极性也不如去年高涨。这些需求驱动力量离场之后，就需要金融投资者加大今年黄金采购量。但由于人们对美联储推出第三轮量化宽松政策（QE3）的强烈预期已不复存在，投资者难有动力大量采购黄金。
　　我们预计黄金市场今年的供应余量将在400吨左右。为消化这一巨额余量，投资需求需增至2000吨，而这一目标如若没有美联储助力则很难完成。
　　上半年，投资需求可能仅为602吨，而这意味着下半年的需求要达到1400吨，也就是较去年同期增长40％。
　　这也说明金价的表现极大地受制于对QE3预期的减弱。
　　美元的强势，尤其是其相对于新兴市场国家的强势地位，对于黄金来说也不是好消息。
　　我们最终认为这一黄色金属或将承压，并很有可能失守1520美元/盎司这一短期目标价位，继而在1460美元/盎司-1480美元/盎司的支撑价位徘徊。在抛售所有战术性黄金仓位之前，黄金投资者不妨参考一下将发布的美国就业数据，该数据是9月初美联储动作的风向标。
　　由于黄金面临压力，白银市场有可能会出现大规模的抛售。因此，我们重申，银价近期将移至22.8美元/盎司。在铂金和钯金方面，由于金价承压以及金融市场受增长担忧困扰，短期内价格上扬的空间不大。还有一些其他不利因素，包括对这些金属行业需求存在不确定性。在1400美元/盎司价位之下，铂金适合做多头，而钯金只有在失守535美元/盎司的价位之后才可考虑进仓。
　　作者为瑞银财富管理投资总监研究部非传统投资类别主管