[学习效应与资产价格]

　　摘要：文章在一般均衡的框架下，分析实际利率被扭曲时资产价格的表现。主要贡献是为中央银行刻意压低实际利率的政策建模，并分析它对资产价格的含义。我们发现当中央银行调整货币政策目标，压低实际利率的时候，具有抵押价值的资产，其价格会上升，从而产生资产价格泡沫。如果社会公众对真实的货币政策目标缺乏完备信息，那么对政策目标的学习过程将导致资产价格在较长时期内呈现出上涨趋势。
　　关键词：资产价格泡沫；实际利率；货币政策目标；学习效应
　　一、 相关制度背景和理论研究
　　关于货币政策对资产价格的影响，目前的研究成果比较有限。Iacoviello （2005）通过四个变量的VAR 模型来估计货币政策冲击对房价的影响。该文使用1974年到2003年的利率、通货膨胀率、产出和房价的季度数据，结果发现货币政策冲击对房价的影响是显著的。Negroa & Chri-stopher（2007） 将美国房价的波动分解为整体趋势和局部地域因素，文章发现2001年以前整体趋势不明显，而2001年到2005年期间宽松的货币政策是房价整体上升的重要因素。
　　王来福和郭峰（2007）通过VAR模型脉冲响应函数与方差分解的方法研究了货币供应量与利率变化冲击对中国房地产价格的动态影响。瞿强（2005）从案例分析的角度，强调资产价格泡沫与信用扩张具有高度的相关性。郭伟（2010）从商业银行资本约束的视角，讨论资产价格波动和银行信贷之间相互影响的动态关系。
　　与本文分析思路接近的研究有徐建国 （2011），该文分析低利率对资产价格的推动作用，但是并未提及资产的抵押价值，而这一点是本文的主要贡献。与以上实证研究不同的是，本文构造了一个分离资金市场的理论模型，来讨论实际利率被刻意压低后资产价格的表现。本文主要的结论是，资产作为贷款抵押品的价值会反映在价格之中，所以在实际利率偏低，资金市场供不应求的情况下，因为资产能够通过抵押获得稀缺的贷款，实物资产的价格会因此而上升。
　　二、 理论模型
　　与Iaco-viello （2005）类似，假设经济体中有两类人：消费者和企业家。消费者每一期将工资收入和上一期存款利息用于当期消费和储蓄，企业家雇用消费者从事生产活动，两类人均追求自己的效用最大化。为了将注意力集中在货币政策对资产价格的影响，这个模型没有考虑物质资本的投资，劳动力的有弹性供给，也没有考虑价格粘性。
　　1. 消费者的效用函数是：
　　其中，h是上一期房产持有量，本质上我们想描述一种资产，它能够产生服务流，能够交易，也能用于申请贷款时作为抵押品。为了刻画资产的抵押品功能，本文假设企业家负债经营。银行给企业家贷款要求以固定资产作抵押。如果贷款到期企业无力偿还，银行可以将抵押品拍卖用于偿还贷款本息。银行要求贷款额度不大于资产预期下一期价值的一定百分比?孜：bt?燮Et[?孜qt+1ht?仔t+1/Rt]。
　　3. 分离的资金市场：为了刻画现行体制的特征，我们假设存在两个分离的资金市场，称为体制内市场和体制外市场。中央银行直接控制所有存款的名义利率，以及体制内市场的贷款利率。金融体系吸收的存款首先满足体制内的贷款需求，剩余的部分提供给体制外市场，由自由浮动的利率调节对资金的需求至市场出清。
　　企业家、实物资本K、H也相应地分为两类，KR、HR固定在体制内，KF、HF固定在体制外，体制内、外实物资本的存量占总量的比例分别是s、1-s。劳动力也按照同样的比例在两个市场中分配。消费品市场是统一的。大量企业家之间竞争的均衡结果是各个企业生产的投入组合是一样的。
　　在这样的制度环境中，中央银行一方面直接控制名义利率，一方面以购入金融债券的方式向经济体注入货币，拉高通货膨胀率，从而达到压低实际利率的目的。因为名义利率不能向上浮动反映通货膨胀的预期，存款人在高通胀的环境下承受损失，而体制内的贷款获得者得到廉价的资金，成为高通胀政策的受益者。此时体制内的资产因为具有抵押品的功能，其价格因此上升，超出了单纯作为生产投入品应该具有的价格。
　　4. 金融中介：银行作为金融中介吸收消费者的存款，向企业家发放贷款，供企业家购买资产。贷款必须以资产抵押，贷款额最高只能是预期贷款到期的时候抵押品市场价值的一定比例?孜<1。我们假设金融机构运营不需要成本，存款和体制内贷款的利率均是央行规定的名义利率，金融机构的存款首先满足体制内企业的贷款需求，剩余部分加上中央银行注入的资金一起提供给体制外的企业。银行每一期利润均返还给消费者。
　　假设中央银行通过名义利率和货币供应增长率两种政策工具来调控经济活动，名义利率固定在一个给定的水平上，货币供应量的增长率有两种状态，一种称为低增长率状态，与其相应的实际利率称为正常的实际利率，另一种高增长率的状态，与其相应的实际利率称为被人为压低的实际利率。在这两种调控手段同时发挥作用的时候，实际利率可能持续地偏离经济体自然的实际利率水平。
　　这样的模型设定在资本的边际收益率和资金的边际成本之间打入了一个锲子，结果是资金的边际价值大于边际成本，而实物资产也拥有了作为抵押物的价值，参见Kiyotaki and Moore （1997）。
　　5. 求解稳态下的资产价格：在上面描述的动态系统中，我们可以找到一个产出、消费、中央银行货币供应增长率、通货膨胀率、实际利率均为常数的稳态。资金市场、劳动力市场、产品市场和资产市场的出清条件分别是：
　　（btR+btF）Pt=b′tPt+It；LtR=LR；LtF=LF；Yt=cRt+cFt+c′t；hRt=HR；hFt=HF
　　下面我们重点分析体制内资产价格的表现。这个模型中资产的服务流体现在生产函数之中。在稳态下，资产价格与政策变量之间的关系是：
　　由以上分析我们得到结论：资产作为贷款抵押品的价值会反映在价格之中。在中央银行的货币政策导致实际利率持续地低于自然的实际利率的经济环境下，银行贷款实际上得到了补贴，因此变得稀缺。如果凭资产作抵押品可以自由地获得贷款，那么均衡条件下，资产将来作为抵押品的价值就会反映在资产现在的价格之中，从而导致资产价格上升。