[中央对手机在场外衍生产品交易监管中的作用]金融衍生产品交易监管

　　摘要：摩根大通巨亏事件，将场外衍生品交易与监管问题推到了人们的视野中。基于此，本文通过对中央对手方机制产生及发展的回顾，说明了该机制对场外衍生品交易具有的重要意义。为防范场外衍生品交易中的风险，需要借助中央对手方机制加强监管。
　　关键词：摩根大通；中央对手方；场外衍生品；监管
　　JEL分类号：G21；G18　中图分类号：F830.9　文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)06-0049-04
　　一、摩根大通巨亏事件概况
　　自2012年3月底起，摩根大通公司的首席投资办公室在进行信用衍生品交易时遭受20亿美元的巨额亏损，该部门第二季度将整体亏损8亿美元左右。亏损源于该办公室交易员伊科西尔(Brllno Michel Iksill在信用衍生品CDS·(信用违约互换)市场重仓建立的大笔头寸。他认为，在美国经济持续复苏过程中，部分相关公司的债券违约的可能性将持续下降。因此，他在CDS市场上大量抛售了与一篮子美国公司债券挂钩的指数2CDS合约，企图从这些CDS合约的贬值过程中获益。然而从2012年4月开始，相关资产价格朝不利于摩根大通的方向变动。其建立的CDS头寸大都处于亏损状态。至5月10日，摩根大通公布了其在信用衍生品市场上的巨额亏损，并承认“正在使用的一种风险对冲方案被证明风险更大，更不稳定，且效果更差”。
　　截至目前，摩根大通巨亏事件仍处于发展过程中，其最终的市场影响、事件发生的完整细节、对监管当局的触动，到目前为止还难以盖棺定论。但是，无论如何有一点是肯定的，那就是高度杠杆化、透明度较低、流动性较差的OTC信用衍生品，如CDS等，在这次巨亏事件中扮演了重要角色。
　　CDS等场外信用衍生品是一对一的个性化金融工具，由于其标的物、金额、到期日等条件都是双方商定、量身定做，其定价模型较为复杂，并且该类产品缺乏竞争性报价和公平透明的市场，这就使得复杂的结构性产品难以合理定价。相比场内衍生产品公开、透明和流动性好等特点，场外衍生品的交易双方之间存在严重的信息不对称，使得金融机构参与不透明的场外衍生产品市场面临着巨大的风险。
　　此外，CDS等场外复杂信用衍生品由于缺乏流动性，金融机构无法在市场形势转变时及时调整仓位。复杂的结构性产品作为非标准化的场外合约、交易双方一对一签订，没有二级市场可以交易，使得其流动性很低。一旦价格行情发生转折性变化，金融机构无法以较低的成本进行仓位调整和结清头寸。
　　此次事件，又将场外衍生品交易与监管问题推到了人们的视野中。与在场内交易的证券现货和衍生产品相比，大多数场外衍生品是非标准化的，在很多国家被豁免监管。更没有实施中央对手方清算，而是沿用传统的双边清算机制。2008年金融危机发生后，中央对手方机制开始日益受到重视。2009年9月和2010年6月召开的G20峰会，都强调了中央对手方机制在防范场外衍生品信用风险，保证市场流动性方面的重要作用，并明确提出了具体实施要求。全球主要国家的领导人如此重视中央对手方机制这样具体的清算和风险防控手段，是非常罕见的。基于此，加强对中央对手方机制在场外衍生品交易和监管中作用的跟踪研究显得非常必要。
　　二、中央对手方机制的产生与发展
　　中央对手方(Central Counter Party，CCP)是金融市场结算业务中的一个重要概念。一般地，中央对手方是指这样一种主体，它在一个或多个金融市场中，介入合同对手方之间，成为“买方的卖方”和“卖方的买方”，即所有结算参与人唯一的交易对手。中央对手方介入买卖双方合同关系后，即承担对结算参与人的履约义务。且不以任何一个对手方正常履约为前提。如果买卖中的一方不能正常向中央对手方履约，中央对手方也应当先对守约一方履约，然后按照结算规则对违约方采取相应的处置措施，弥补其违约造成的损失。现实中，中央对手方通常由证券登记结算机构或单纯的证券清算所担当。
　　中央对手方机制真正成形和发展是在20世纪的芝加哥期货交易所(CBOT)，此后由于其优势日益显现，逐渐扩展至其他衍生品交易所和现货证券交易所。
　　从在场内交易的证券现货和衍生产品(商品期货和金融衍生品)市场来看，中央对手方机制的应用目前已经基本普及。比如，在美国证券现货市场，全国证券清算公司(NSCC)为纽约股票交易所等多个证券交易所提供清算服务，承担中央对手方职责：美国的商品和金融类期货交易所，也大多引入了中央对手方机制，美国期权清算公司(OCC)是许多衍生品交易的中央对手方。在欧洲的现货和衍生品交易所市场，基本都实行了中央对手方机制，LCHCleamet是欧洲提供清算服务的主要组织，德国交易所集团下的清算机构EurexClear-ing主要为场内衍生品交易提供中央对手方清算服务。在日本，证券保管振替机构(JASDEC)下设分公司，其中JSCC为大阪、札幌、福冈及名古屋等证券交易所的股票和衍生品交易提供中央对手方服务；而JCCH主要为商品期货交易所提供中央对手方服务。在香港，交易结算所的全资子公司香港结算(HKSCC)为证券市场提供中央对手方服务，香港法律和制度明确了中央对手方的法律定位，维护了中央对手方应有的权利。
　　然而，由于大多数场外衍生品是非标准化的，因此其在很多国家是被豁免监管，更没有实施中央对手方清算。例如，金融危机前信用违约互换(CDS)在美国是不受监管的场外衍生品，其结算沿用传统的双边清算机制。2008年金融危机发生后，中央对手方机制开始日益受到重视，并逐步向场外市场推广2008年10月7日，美国芝加哥商业交易所(CME)宣布收购并建立拥有结算、交易机制的电子平台，将CDS从场外收回场内，美国政府亦表示默许。2008年12月，纽约一泛欧交易所集团(NYSE Euronext)旗下总部设在伦敦的期货交易所NYSE Liffe和LCH，Clearnet开始通过场外衍生品市场Bclear联合推出CDS指数清算服务。2009年9月和2010年6月召开的G20峰会，都强调了中央对手方机制在防范场外衍生品信用风险，保证市场流动性方面的重要作用，并明确提出了具体实施要求。但从推进情况看，完全将场外衍生品交易纳入中央对手方机制难度极大，实际进入场内交易的比例还很低。