[管理者过度自信下的股利支付决策与信号传递效应研究]股利分配决策

　　内容摘要：本文探讨了管理者过度自信对公司价值和股利支付决策的影响。通过演绎推理，本文诠释了只有在经济繁荣上行的情况下，过度自信管理者才能成功传递公司未来收入前景的信号，修正了经典的信号模型。
　　关键词：过度自信 股利支付决策 信号传递
　　Geol和Thakor（2007）的研究表明，过度自信的管理者通过职位竞争成为公司领导者的可能性更大。在确认公司收入之前，支付决策传达了管理者对未来前景的看法，公司是否有充足资源投入市场中去，管理者必须对此充满信心且过度自信，这份心理偏差来自于管理者对收入持久性的直观感受。因为公司收入可分解为持久性部分和暂时性两部分，当管理者无意识地高估了暂时性收入的比例时，管理者就是过度自信的。当管理者高估了自己保持暂时性收入的能力时，可以说管理者过度自信或者出现了控制幻觉。
　　本文在Miller和Rock（1985）模型基础上进行扩展，目的是说明在做股利决策时，管理者过度自信心理偏差的影响，传统模型假定企业有充足的现金流，经理人有构建商业帝国的倾向，这会导致道德风险问题。假定管理者致力于最大化公司价值，然而在决定公司支付决策时会受到过度自信心理偏差的影响。
　　基础模型
　　考虑一个两期（t=0,1）公司支付决策模型。假定企业的投资活动会产生随机的收入流，如下：
　　（1）
　　（2）
　　投资和收益之间存在特定关系，t=1时收入流X1产生于上一期t=0时的初始投资产生的收入 R（I0），加上一个暂时性的收入冲击ε1。t=1时，管理者做出将收入划分为股利支付和投资 I1的决策，下期的收入X2来自于投资I1的回报R（I1），加上当期暂时性的收入冲击ε2。最后，时间t=2，管理者将所有收入X2分给股东，企业结束。
　　不考虑委托代理问题，管理者选择净现值为正的投资项目来最大化股东价值。假定投资收益连续可微，满足：R（I）≥0， R（0）=0，R`（I）≥0，R``（I）＜0；在t=2时，对每期暂时性收入的预期均为0，即E0（ε1）=E0（ε2）。若ε1已经实现，暂时性收入冲击ε2等于上一期暂时性期望值在本期的延续，即E（ε2| ε1）=γε1。其中，γ代表持续系数，0≤γ≤1，此时公司总股利价值为：
　　V1=D1+δE（X2）=D1+δ[R（I1）+γε1] （3）
　　不考虑外部融资问题，企业价值决定的问题是：
　　（4）
　　s.t I1=X1-D1 （5）
　　管理者过度自信下的股利支付决策
　　首先将理性管理者对公司收入的估计作为参照系。理性管理者正确估计到了收入流，服从正态分布，均值为X（R），标准差为σRX；另一方面，假定在过度自信心理偏差影响下的管理者对收入流估计不同，均值为X（k），标准差为σkX=kσRX，其中，0＜k＜1 。
　　参数k描述过度自信的程度，管理者能通过严格标准程序，理性判断收入的持久性部分和暂时性部分，那么k=1，支付决策是理性的。参数越靠近0，管理者对自己的判断越过度自信忽视了总收入的波动性和暂时性收入冲击高估了暂时性收入的持久性，将其视为可持续分配的收入。
　　过度自信的管理者和理性管理者对收入流持不同预期。过度自信管理者对收入流的预期是E（X）=Xk，其中Xk等于XR+xk，可以将xk理解为过度自信持久收入，是由于管理者在过度自信心理偏差的影响下高估了暂时性收入持续性而引起的。当然，对于理性管理者，不存在过度自信心理偏差，所以其xk=0。
　　（一）管理者过度自信心理偏差与收入的持续性影响公司支付决策
　　不同心理偏差下对收入流的预期会阻碍公司价值最大化，过度自信管理者与理性管理者创造出t=1期公司（含息）价值，等于t=1期现金股利支付D1加上t=2时未来预期盈余的折现值，即：
　　过度自信管理者：
　　（6）
　　理性管理者：
　　（7）
　　从等式（2）可知：t=2时的收入流为 X2=R（I1）+ε2，其期望值为E（X2）=R（I1）。根据假设，E（ε2|ε1）=γε1，因此，在等式（7）中企业价值（含息）为V1=D1+δ[X2+γε1]，不失一般性，假定投资回报的期望值等于t=2时持久性收入X2R和过度自信心理偏差造成的过度自信持久性收入xk2+kγε1，一旦暂时性收入确定下来，过度自信管理者预期下一期的暂时性收入期望值为kE（ε2|ε1）=kγε1，此即（6）式，即过度自信的形成是建立在对前期（t=1）暂时性收入的持续性的理解上。随着管理者过度自信更加高涨，k趋向于0，此时管理者低估了暂时性收入部分，将一部分暂时性收入视为持久性收入。过度自信心理偏差会在下一时期（t=2）形成过度自信持久性盈余x2k。
　　（6）式减（7）式，可以得到“过度自信公司价值缺口”V1k-V1R，即
　　V1k-V1R=δ[xk2+γ（k-1）ε1]
　　0≤k≤1，0≤γ ≤1 （8）
　　t=1时，“过度自信公司价值缺口”包含两项：第一项是t=2时的过度自信持久收入xk2，第二项是γ（k-1）ε1，其中γ是过去暂时性收入冲击的持续系数，被过度自信偏差（k-1）放大。xk2通常为正，而第二项为负的程度取决于管理者过度自信程度以及收入持续性。
　　假定折现因子δ=1，持续性系数γ是固定的，随着管理者越来越过度自信 ，k趋向于0，第二项为负，但是小于过度自信持续收入xk2，从而形成了过度自信的企业价值缺口。
　　假如持续性系数γ不再固定，令0≤γ≤1，如果γ=1，但是0＜k＜1，则第二项总为负，因此，公司的过度自信价值缺口将减少。随着管理者越来越过度自信 ，在经济上行时期，持续性系数接近于1，过度自信参数接近于0，因此暂时性收入冲击等于过度自信持续收入xk2 。结果，随着k趋向于0，公司价值缺口V1k-V1R趋向于0。即过度自信的管理者在经济上行时期会因为过度自信的特征产生一些外部性，有助于其决策接近于理性管理者。