我国私募股权基金退出方式偏好与障碍分析 股权基金产品 风险偏好

　　摘要：私募股权基金应保持资产的流动性，对于采取何种方式退出，将直接影响私募股权基金的业绩。IPO和并购是我国私募股权基金的主要退出方式。文章认为，我国私募股权退出的障碍有：缺乏完善的法规与政策体系、资本市场体系发育不全、缺乏高效的中介组织体系。文章针对性地提出完善我国私募股权基金退出机制的政策建议。
　　关键词：私募股权基金；退出方式；障碍；政策建议
　　一、 引言
　　从私募股权投资基金的盈利模式来看，其目的是参与企业的管理，以获取长期资本增值收益，而非要控制企业的管理权。实际上，私募股权基金的投资是资本的循环过程，即在投资一个项目后一段时间后，再出售股权，实现价值增值后再投入到下一个项目，然而，一旦无法退出，投资循环链条就会中断，价值增值就无法实现。而且，对于私募股权基金的退出，只有适宜的退出方式与相应的最佳退出时机相配合，才能实现退出决策的最优（Raj Nahata，2004）①。所以，私募股权基金应保持资产的流动性，对于采取何种方式退出，将直接影响私募股权基金的业绩。
　　二、 我国私募股权基金退出的方式偏好
　　目前，私募股权基金的退出渠道主要有回购、兼并收购（M&A）、公开上市（IPO）和清算破产四种方式。不同行业在四种退出方式的比例有所差别，但总体而言，比例由高到低分别是回购、兼并收购、公开上市、破产清算。其中，关于公开上市，私募股权基金更偏好于选择A股。根据清科研究中心披露的数据，2011年共有私募股权基金退出150笔，其中，IPO、并购、股权转让、管理收购的占比分别为90%、5%、3%和1%。如图1所示，这进一步证明IPO和并购是私募股权基金的主要退出方式。
　　1． IPO是主要的退出渠道。事实上，在过去的几年里，我国私募股权基金退出投资企业的退出渠道主要以IPO为主，如图2所示，2011年私募股权基金支持我国企业上市的达到171家融资金额达到295亿美元，而2010年在上市数量和融资金额都更高。由于我国的资本市场存在诸多制度方面的缺陷。国内市场远不能满足私募股权基金退出被投资企业的需要，所以相当部分私募股权基金投资的企业只能选择海外上市。如图3和图4所示，2011年私募股权基金海外上市的数量和融资金额都接近20%，而这两个比重在2006年～2010年更高，其中，2006年这个两个比重都超过75%。
　　私募股权基金采取海外上市，包括海外直线IPO和海外曲线IPO。海外直线IPO是指注册在境内的企业采取在海外直接发行股票或存托凭证，从而达到私募股权基金退出与企业上市融资的双重目的。海外直线IPO过程中涉及业务及资产重组、独立经营、关联交易、同业竞争、土地权属、税务等多方面问题，对监管当局而言，监管操作难度大。
　　海外曲线IPO方式繁多，运用灵活，过去几年里，从红筹模式到盛大模式、境外期权模式，再到信托代持股份以及股份回购等。《外国投资者并购境内企业暂行规定》实施前，国内企业海外上市的主要模式是红筹模式，其做法是境内企业实际控制人以个人名义在国外的离岸中心注册成立空壳公司，再将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司，然后用壳公司收购境内企业，最终以壳公司名义在海外股票市场上市，从而实现境内企业的海外曲线上市。《外国投资者并购境内企业暂行规定》实施后，出现了盛大模式，以规避政府对外资收购战略性行业中企业的管制；出现了境外期权模式，以规避政府对个人控股海外壳公司的管制；产生了信托代持股份模式，以规避政府对投资人外资身份的限制；采用股权回购，以规避政府对企业之间提供贷款的管制。
　　然而，私募股权基金支持企业选择海外上市的回报率却远比在境内上市的回报低得多，如图5和表1所示，2011年后者的账面回报率比前者高出10.88%，若按上市地点区分，境内市场比境外市场的账面回报率高出0.44%。海外上市的收益率更低，而依然有不少的私募股权基金支持的企业选择赴境外上市，这个现象值得反思。
　　2． 向产业投资者出售股权。随着我国经济的不断发展，我国经济和世界各主要市场不断融合，国内和海外并购活动不断增多，将股权出售给产业投资者是私募股权基金退出的重要渠道。如图6所示，2006年～2011年，我国企业并购的案例数量和并购金额都实现快速增长，尤其是2011年，分别实现86%和92%的增长。而2006年～2011年私募股权基金支持企业并购的案例数量和金额增长速度更快，2011年分别实现113%和88%的增长，如图6所示。而且，并购的领域越来越广泛，私募股权基金支持企业并购已涉及到二十多个行业，但目前重点还在生物技术、医疗健康、电信、机械制造、清洁技术等领域。
　　收购也越来越成为国外产业投资者进入国内市场的重要渠道，后者希望借助收购打入我国市场或提升其在行业中的地位。例如，摩根士丹利投资南孚电池，然后将其出售给吉列，从而吉列旗下的金霸王电池实际上就控制了整个中国市场，也避免了价格战给吉列带来的损失。
　　三、 我国私募股权基金退出的障碍分析
　　私募股权基金运作的基本特征是“以退为进，为卖而买”，而中国私募股权基金的退出严重依赖于IPO。笔者认为，我国私募股权基金退出主要有三方面的障碍。
　　1． 缺乏完善的法规与政策体系。近年来，我国政府尤其是地方政府越来越重视私募股权基金对经济发展的积极性作用，积极为推动私募股权基金的发展创造良好环境，特别是政策法规方面，其中尤以新合伙企业法的出台的效果最明显，它破除了私募股权基金采用有限合伙制的法律障碍。而且，律师事务所、会计师事务所等专业机构的快速发展，满足了私募股权基金快速发展的需要，提高了私募股权基金的运作效率，也拓宽了私募股权基金的退出渠道，明显促进我国私募股权基金的发展。但是，截至目前，我国仍未出台专门以私募股权基金为调节对象的法律，零散的法律法规缺乏关于私募股权基金退出机制的系统性条款，缺少对私募股权基金的资金来源、组织方式、运作方式等方面明确的法律规范。
　　2． 资本市场体系发育不全。我国缺乏完善的多层次资本市场体系是制约私募股权基金顺利退出的重大障碍。虽然，我国目前正努力构建多层次的资本市场，包括主板、中小企业板、创业板市场、新三板、场外交易市场等，各种方式都有其特殊的功能，都试图在不确定的环境下，展露不同的个性以获得发展的空间。特别是，创业板的推出，为不符合主板和中小企业板上市条件的中小企业和高新技术行业尤其是颇具成长性的高科技企业利用证券市场进行股权融资提供了场所，能够为私募股权基金提供方便而有效的退出渠道。但我国主板市场的投机成分过高，投资利益保护机制不完；股权交易市场处于混沌状态，尚未形成全国性的股权交易市场，各地股权交易中心同质化竞争严重；创业板因缺乏合理的退市制度，致使创业板市场存在巨大的泡沫风险。所以，客观地说，虽然IPO是我国私募股权基金的主要退出方式，但是对于众多的私募股权基金的投资而言，那只是零星的退出，多数投资处于等待状态，一旦开闸将造成被投资企业IPO暴堵。另外，兼并收购虽然越来越成为私募股权基金退出的重要渠道，表现也相当活跃，但是资本市场的不完善导致其还不够活跃。