【创业投资：资金与管理的结合】 创业投资引导资金

　　关于创业投资的概念并无统一的定论，刘健钧博士在其著作中认为：创业投资系指向具有高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创建过程，以期在所投资企业相对成熟后即通过股权转让实现高资本增值收益的资本运作方式。由国家发展和改革委员会等10部委联合公布的《创业投资企业管理暂行办法》（2006年3月1日起施行）基本上采用了这个定义，并且明确将创业企业定义为处于创建或重建过程中的成长性企业，但不含已经在公开市场上市的企业。与此相对应，从事创业投资的组织被称为创业投资机构（以下简称VC）。
　　
　　投资过程及投资技巧
　　
　　为了克服存在于投资者和被投资者之间的信息不对称和激励不对等，VC经过长期的实践， 针对投资过程的不同阶段摸索出了一套完整的投资技巧。
　　案件来源。VC通常通过三种途径获得投资案件（deal），即创业者主动提交商业计划书、通过第三者介绍得到的案件、投资家自己寻找的投资机会。向VC介绍案件的途径较多，但是不同的途径往往意味着不同的质量，因此所受的重视程度也不同。一般而言，其他的VC、接受过创业投资的企业家、经常接触创业投资业务的会计师事务所、律师事务所、投资银行、孵化器负责人等专业人士所介绍的案件会受到很大的重视，相反创业者自己带来的案件，特别是被其他机构拒绝过的案件通常会被当作劣等候选。
　　初审。因为大多数的VC人手有限，所以为了提高效率，他们通常将投资案件的评审（也叫尽职审查，due diligence）过程分为初审（screening）和复审（evaluation）两个步骤，经常被采用的初审指标有四个，即所需要的投资金额、投资案件所处的技术领域和市场、地理位置和所处的发展阶段。为了在追求规模效益的同时避免风险，大多数的VC设定了自己投资金额的区间范围，只有在此区间内的投资案件才会被考虑。将投资领域和市场限定在自己熟悉的范围之内的目的是为了使VC和创业者之间有共同的知识，以减少相互欺骗的可能性。因为“即便是喜欢冒险的VC，也不愿意读天书”。规定地理范围的目的也是为了投资后的沟通，因为这种沟通不单单是通过电话完成，而是要经过实地考察和面对面的对话，如果距离太远的话，会增加成本。企业在不同的发展时期所对应的风险程度不同，需要的管理技能也不相同，比如初创期的企业面临的风险主要是产品开发，即能否开发出满足市场需求又有利可图的商品，这需要敏锐的市场需求探知能力。而处于快速成长期的企业所面临的主要风险是财务管理能力，特别是现金流的管理能力。不同的VC所善长的领域不同，这就决定了他们在投资阶段上有所偏好。
　　复审。经过上个阶段的初审以后，大多数的投资案件被VC拒之门外，留下来的则要进一步接受复审。复审的具体标准可以参照《商业机会的评价：富金矿与热山芋》一文中的蒂蒙斯评价体系，该体系共涉及到八大类53项指标，它的基本逻辑是：首先投资案件所在的行业要有足够大的市场，其次是行业整体赢利水平要高，再次是该企业在行业内要有竞争优势，最后是要有一个优秀的创业团队能够将上述的潜在优势转变成现实的竞争力和经济效益。
　　与商业机会的评价相比，对于投资案件的复审多出了几项标准，其中包括法律审查和财务审查。法律审查可以分为一般性审查（企业的法律形式、注册地等）、知识产权专项审查（知识产权的有无、形式、价值、保护状况、是否有潜在的法律纠纷）和其他方面的审查，比如现有投资者是否被赋予了审批权（approvalrights，早期投资者被赋予的大于董事会决议的权利）、反稀薄化条款（当公司股票贬值时，早期投资者有权按新价格扩大持股份额的权利）情况、投资工具（股票的种类、可转换债券的转换条件等等）、对公司的控制机制（董事会席位、一票否决权、各种特约条款等）、关于回收投资的相关内容等等。财务审查的重点是企业的财务报表，目的是为投资定价提供依据。审查的内容包括早期投资者的价格及其份额、本轮投资所需金额及其用途、将来所需资金额及其时期等。
　　VC进行上述审查的主要依据除了商业计划书以外，还包括到企业的实地调研、与创业者及其团队的多次面谈、与创业者及其主要团队成员的前任老板、雇员或朋友等的交谈、VC自己的各种信息渠道等等。
　　签订条约。经过几轮谈判以后，如果创业者与VC之间就所有的问题达成了共识，则双方会在律师的帮助下签订正式的投资合同。正式的投资合同可能长达几十页，甚至上百页。但是核心内容可以分为两类：一是增加双方共同利益的规定；另一类是调整创业者（或公司）与VC之间利益分配的规定。合同的主要内容包括：投资金额、投资工具、每股价格、股权安排、各种权利或优先权（比如清算时的优先分配权等）、关键员工的持股情况等等。
　　为了协调双方的利益，最大限度地减少“委托－代理”成本。VC通常会选择有特别投票权的普通股、可转换优先股、可转换债券或附加认股权债券的方式进行投资，通过这些特殊的投资工具，创业投资企业可以实现：在重大问题上享有一票否决权；当被投资企业没能达到预期目标时，可以优先于创业团队（普通股的持有者）获得财产分配权；当被投资企业取得成功时，可以与创业团队一起分享收益。
　　股权安排通常包括两个方面的内容：其一是确保创业者团队持有一定数量的股份，满足其控制企业的需求，促使其与企业荣辱与共；其二是对创业团队的期权安排，主要是赋予团队成员在达到一定的经营目标后，可以获得以事先约定的较低价格购买企业增值后的股票甚至无偿增持股份的权利。由于期权安排使创业团队的利益与被投资企业的价值增长紧密地联系在一起，从而使创业团队的利益与创业投资企业的利益联系起来，减少了代理成本。特约条款是为约束创业团队的某些行为而制定的，包括的内容较多。
　　监督与管理输出。VC将资金注入后通常会积极参与企业的管理，所以它们又被称为积极的投资者（active investor）。这种参与包括定期参加企业的董事会、为企业的重大决策提供咨询、为企业配备更为合适的团队、帮助企业介绍销路、为后续融资提供帮助、为企业的上市或并购提供服务等。VC的参与有着双重的目的，其一是为企业提供增值服务。因为经验丰富的VC不但有管理企业的能力，而且有着良好的社会网络关系，企业能够获得它们的认可本身就是一种具有发展潜力的保证，所以可以极大地减少获得各种所需资源的成本和时间。其二是监督企业的行为，避免合同后的道德风险（moral hazard）。因为在现实条件下，双方签订的合同不可能是完美无缺、包罗万象的（成本太高）；同时按照经济人的假设，每个人都 有追求自我利益最大化的动机，因此如果没有合适的监督机制，投资人的利益无法得到保证。
　　回收投资。创业投资是一个循环的过程，在这个循环过程中，退出渠道的作用不仅在于使VC可以回收所投资金，使创业投资进入良性循环，它还是创业投资家向投资者和创业企业传递信号（signaling）的重要手段之一。因为通过上文的描述可知，VC的能力决定着它们是否能够筛选优质企业并提供增值服务，而创业投资家表现其能力的主要方式就是能够将被投资企业培育成上市公司，或被大企业以高价收购，实现高的投资收益，并以此获得投资家和创业企业的信赖。如果缺乏退出机制，显然上述目的无法达到。
　　大体而言， 创业投资的退出机制可以分为以下几种，即，首次公开招股（IPO）、收购、二手转让（secondarysale）、被投资企业回购和破产清算。其中，首次公开招股和被大企业收购有较高的收益，意味着创业投资取得了成功。二手转让是指创业投资企业将持有的被投资企业股票转卖给其他投资者（包括一些战略合作伙伴），它和剩下的两种退出方式一样，意味着创业投资没有成功、甚至是失败了。
　　
　　创业投资机构的法律形式
　　
　　在美国和日本，创业投资企业通常采取有限责任合伙制基金形式。即创业投资家或符合条件的法人作为无限责任合伙人，负担1%左右的基金金额；养老基金、保险公司等机构投资者或个人作为有限责任合伙人，负责99%的基金金额。无限责任合伙人收取一定数量的管理费，同时分享一定数量（比如15%~25%）的投资收益（见图1）。
　　
　　有限责任合伙制基金的非对称性分配机制使VC的报酬与基金的投资收益――也就是有限责任合伙人的利益紧密地联系在一起，从而有助于减少委托―代理成本。但是由于管理费是以基金的规模为基数，乘上一个约定好的比例（通常为2%~3%），所以创业投资家总是尽可能地扩大基金规模，扩大单项投资金额，以便获取规模效益。在这种情况下，所需金额较少、成功率较低、回收期间较长的初创企业越来越难以获得创业投资企业的投资。
　　创业投资企业的投资金额大型化和投资阶段的后期化，使初创期的企业无法获得足够的外部资金，在一些发达国家，填补这一空缺的投资者通常是一些富裕的个人。这些被称为天使投资者的个人大多是成功的创业者或有着丰富的行业经验和管理经验的适合投资者（accredited investor），这些个人投资者在选择被投资企业的标准、减少“委托―代理”成本的方法和为被投资企业提供增值服务等方面，与创业投资企业并无明显差别，不同的是他们使用自有资金向创业企业投资，而且单项投资金额较少。
　　我国的创业投资体系完整的创业投资体系包括投资者、创业融资体系、被投资企业和退出机制四个部分。中国虽然早在1985年的《中共中央关于科技体制改革的决定》中就提出了利用创业投资机制促进科技成果转化的观点，但是至今仍未能建立完善的创业投资体系。其中最大的问题是退出机制不健全。
　　由于历史的原因，上海和深圳的主板市场不但上市标准过高，而且主要以大型国有企业为上市对象，所以根本不能称为退出机制。为了解决这个问题，国家虽然于2004年5月18日在深交所开设了中小企业板块，但是由于其运作遵循“两个不变”，即现行法律法规不变以及发行上市标准不变的原则，所以并不是创业投资产业所期待的二板市场，这也是为什么它的设立未能扭转中国创业投资产业低迷的一个原因。同时法人股无法流通和并购市场的不活跃也是制约创业投资产业发展的瓶颈。为此，如何尽快推出真正意义上的二板市场是改善中国创业投资体系的首要任务。
　　关于创业投资企业的最佳法律形式问题，日本和美国的实际经验以及委托―代理理论表明，有限责任合伙制基金可能是目前最适合的选择。与公司制相比，有限责任合伙制基金具有以下优点：（1）在实现了专家理财的同时，不对称的分配机制诱使无限责任合伙人为了增加个人报酬而努力提高基金整体的投资收益，从而缓解了因为经营权和所有权的分离引发的代理成本问题；（2）拓宽了投资渠道，使养老基金等机构投资者进入创业投资产业成为可能；（3）避免了双重纳税问题；（4）管理费收入使基金的日常支出有了保障，从而可以投资于回收期较长的早期企业。另外从日本的经验来看，1982年创业投资公司JAFCO首次引入日本版有限责任合伙制基金是诱发第二次创业投资高潮的一个主要原因。2007年6月1日起施行的修订后《中华人民共和国合伙企业法》已经加入了有限合伙企业的相关规定。
　　有一种观点认为，有限的资金来源也在阻碍中国创业投资体系的完善，他们主张放宽对养老基金和银行投资领域的限制，许可其将部分资金投入创业投资产业，并经常引用美国的事例支持这种观点。这种解释实际上是一种误解，从美国的事实确实可以看出，1979年和1980年对职工退休所得保证法（ERISA，Employee Retirement Income SecurityAct of 1974）的修改，极大地影响了美国创业投资产业的发展。但是不要忽视这一因果关系存在的前提：当时的美国有着很好的退出渠道（纳斯达克），有很多的投资机会，有经验丰富的创业投资家。而现在中国的现实情况是退出机制不畅，创业投资公司的投资业绩不明，机构投资者和创业投资企业间存在巨大的信息不对称，而且社会信用欠佳。笔者认为，在这种情况下贸然许可养老基金以及银行等机构投资者进入创业投资产业，其政策效果或是不明显，或是灾难性的。