制度变迁是否改善了公司治理效应 公司治理案例

　　［内容摘要］本文从股权分置制度变迁的角度研究公司治理效应及其内在机理。运用chow检验方法，以2005年股权分置改革为结构断点，发现公司治理效应的回归方程在2003—2009年全样本期间发生了显著的结构性变化，股权分置改革显著改善了控股股东和管理层股权激励的治理效应。进一步研究表明，股改显著改善了非国有控股公司治理机制，而对国有控股公司治理机制的改善有限。研究发现，对从制度层面研究公司治理机制提供了一个新的重要视角，也为制度变迁影响经济绩效提供了经验证据。
　　［关键词］制度变迁；股权分置改革；公司治理；公司绩效
　　一、引 言
　　中国上市公司治理水平低下，公众投资者权益不能得到有效保护，一直制约着中国资本市场的发展。尽管中国上市公司建立起股东大会、董事会、监事会等治理结构，实现了决策权、经营权和监督权的分离，但是，这些在西方发达国家上市公司有效运作的治理机制在中国水土不服，并未达到保护公众投资者的目的。相反，公众投资者的利益时常受到侵害，这主要是源于不健全的制度安排，尤其是股权分置制度安排。
　　中国的资本市场脱胎于中国的转型经济中，其设立的初衷是为国企融资提供服务，以帮助国企解困、脱困。在当时以社会主义公有制为主体的计划经济体制背景和法制环境下，股权分置制度是中国资本市场建立初期的一项制度安排。但是，随着改革的不断深入和经济的快速发展，股权分置制度逐渐演变成为制约资本市场发展的根本制度问题。由此，我国于2005年正式启动了政府主导设计的股权分置改革。作为资本市场的基础性制度变革，股权分置改革解决了因股权分置而导致的股价分置及利益分置问题。股权分置这种制度变迁到底给公司治理行为带来哪些变化？通过哪些治理机制来影响公司绩效？是否达到完善公司治理的目的？本文以2003—2009年国内上市公司为研究对象，全面考察股权分置制度变迁影响公司治理效应的内在机理。
　　二、理论分析与研究假设
　　公司治理主要研究投资者如何从管理者那里取回自己投资和收益的机制。［1］早期的研究大都认为公司治理机制是外生的，主要分析董事会、［2］控股股东［3］与股权激励［4］(163-184)等治理机制对公司绩效的影响。近期有学者认为公司治理机制不是外生的，而是内生于该国的治理环境中，受到一国法律、政治、历史、文化等因素的影响。夏立军和方轶强［5］认为公司治理环境是公司治理机制的最基础层面，没有良好的公司治理环境，公司治理的内部和外部机制都难以发挥作用。
　　由于历史原因和制度设计缺陷，2005年前，中国上市公司股权被分割成非流通股和流通股两部分。股权分置导致股票在转让时存在两种不同的价格，非流通股股票通过协议转让，流通股股票通过竞价转让。大股东持有的非流通股无法在二级市场通过股权转让获取收益，于是以现金股利分红或对上市公司进行掏空。
　　此外，中国上市公司高度集中的股权结构使得其他股东难以有效制衡控股股东，董事会成了控股股东的利益代言人。在这种董事会机制失效的前提下，独立董事成为中小投资者的代表。郑志刚和吕秀华［6］研究发现，董事会独立性与法律对投资者权利的保护表现为互替关系。因此，当现行股权分置制度难以保护中小投资者时，独立董事制度将在公司治理中发挥积极的作用。
　　股权分置导致公司股票定价机制扭曲，资本市场配置功能弱化，进而影响到管理层股权激励的有效发挥。公司股价不能对控股股东和管理层形成有效的激励和约束，导致公司治理缺乏共同的治理基础。
　　股权分置改革消除了非流通股和流通股的制度性差异，即非流通股股东通过向流通股股东支付对价，从而获得上市流通权。North［7］(97-112)认为制度的作用就是通过一系列规则界定主体之间的相互关系，减少环境不确定性，降低交易费用，增进生产性活动。股权分置改革实质上降低了非流通股转让的交易费用，改变了非流通股股东激励约束机制，从而改善了公司治理效应。刘浩等［8］从理论模型分析了大股东对上市公司“掏空”或“援助”利益输送的双向性及其转换，认为股权分置改革后，只要存在低成本转让股权的机会，大股东就会愿意“援助”上市公司，提高股权转让价格，而不是掏空上市公司。因此，股改将使大股东由“掏空”公司转向“援助”公司，注重公司经营绩效的提升，通过设计有效的薪酬契约，以调动管理层的积极性，加上资本市场的有效性增强，公司股价使控股股东、小股东、管理层的利益趋于一致，管理层股权激励有效性将得到改善。
　　假设1：股权分置制度导致公司内部治理弱化，大股东、董事会和管理层股权激励难以有效发挥，唯有独立董事发挥积极作用；股权分置改革将改善公司内部治理效应，大股东和高管股权激励效应将充分发挥，提升公司绩效。
　　2005年之前，无论国有上市公司还是非国有上市公司，都存在股权分置问题，非流通股票和流通股票交易“双轨制”运行，非流通股股东和流通股股东之间存在利益冲突，从而导致公司内部治理机制失效。尽管股权分置改革解决了非流通股和流通股的二元结构问题，提升了国有和非国有公司大股东的正向激励作用，但是由于产权性质不同，股改对国有和非国有公司的其他治理机制可能产生不同的影响。
　　股改后，尽管国有公司股权集中度有所下降，但是，国有股权仍处于控股地位。由于全民股东的分散性，国有公司实际上由代表人民的国有资产管理机构来管理。而政府官员在监督管理国有公司中没有剩余索取权，不可能像私人股东那样努力监督管理层，必然产生监督弱化以及 “廉价投票权”问题。此外，由于第一大股东之外的外部股东占比较低，难以发挥监督作用，也使得外部控制权市场难以对公司高管形成有效威胁。因此，公司高管缺乏内外部监督，国有公司依然被“内部人控制”。尽管资本市场的有效性得以增强，但是由于国有公司所有者缺位、内部人控制，使得股权激励契约的设计可能受到管理层干预，从而难以对国有管理层形成有效的激励和约束，进而难以对公司绩效产生显著影响。
　　与国有控股公司不同，非国有控股公司由于产权清晰，控股股东的非流通股股票获得流通权后，控股股东和小股东的利益达成一致，股东和管理层之间的矛盾成为公司的主要矛盾。大股东可能通过设计高效率的股权激励契约，将高管的股权薪酬和公司业绩紧密联系在一起，从而调动管理层的积极性，降低其代理成本，使其与股东的利益趋于一致。随着资本市场有效性的逐步加强，管理层股权激励效应将会进一步发挥积极作用。