[“库存周期”带来的投资机会] 人生的周期投资机会

　　虽然迄今，已经有许多报告严肃讨论了中国经济中期增长乏力的可能，投资和出口的困境让企业盈利的长远前景不容乐观。但仅就2012年4季度来看，我们仍然坚持“4季度的盈利增速在基数效应和今年底明年初的‘补库存’效应下，停止下滑，出现改善”的观点。
　　盈利展望：4季度暂停恶化
　　上半年，上市公司金融整体业绩小幅上升，利润同比增长15.0%；非金融整体业绩增速则出现下滑，上半年利润同比下降17.5%。我们认为下半年非金融上市公司利润增速的降幅将明显收窄，这主要基于：第一，基数效应决定下半年净利润增速回升。2011年四个季度业绩逐季下滑，尤以2011年第4季度降幅最为明显，单季利润下降22%，提供了充分的低基数；第二，二季度非金融企业利润比一季度下滑主要是因为石油、石化、电力行业，由于油价在年中触底反弹，石油石化行业下半年利润降幅预期将缩小，电力行业受益于煤价下跌和低价库存，下半年业绩也有望好转。石油石化电力行业的利润占比在A股非金融企业中巨大；第三、除去石油、石化、电力以外的非金融上市公司，我们预计随着CPI、PPI在4季度触底，可能在今年底明年初引发企业的补库存行为，4季度收入增速和毛利率有望停止恶化。我们预计3、4季度非金融上市公司净利润增速分别为-11.1%、9.9%，对应单季ROE水平为2.39%、2.68%（季调后为2.25%、2.81%）。
　　“库存周期”推动“吃饭行情”
　　通过考察过去三十多年的宏观数据，我们发现库存波动对经济产出波动影响巨大：其一，1978年至今的33年，全社会的存货投资占GDP的平均比例为5%，然而补库存、去库存的短期波动可以解释宏观经济波动的19.5%；其二，1992年至今的19年，上述趋势进一步加剧。存货投资在GDP中的占比下降了1.5个百分点至3.5%，但对经济波动的解释度基本维持在19.1%。存货对经济的“顺周期”性在强化，体现在相关系数升高至63.2%。我们认为，存货投资波动对经济波动的解释度（近20%），远远超过其在总产出中的占比（3.5%），库存波动对经济总产出波动的影响巨大，必须重视库存周期的变化。
　　图4 库存波动能够解释GDP波动的20%
　　数据来源：CEIC，瑞银证券估算
　　我们认为，当前去库存已过半程。这可以从两个视角来追踪本轮库存周期的变化：其一，工业企业数据传递的信息是，扣除物价后的库存增速较2011年中高位19.5%下降至15.3%。如果将5%的增速作为库存去化的最低值，那么增速下行的空间还有10个百分点。从名义增速来看，物价下行对本轮去库存的影响更大，产成品库存增速显著下滑了10个百分点；其二，上市公司数据体现的去库存趋势和全部工业企业数据基本一致。整体非金融行业去库存已过半程，制造业去库存已过大半。剔除地产部门的非金融上市公司库存增速降至11%（剔除价格因素后的实际增速为12%），已经接近2006年补库存前的水平，不过较2009年的低位还有一段距离。
　　4 季度PPI 环比或将企稳
　　我们判断，国内PPI同比增速有望在今年4季度见底回升，尤其需要关注PPI的环比企稳迹象。主要的逻辑是：其一，PPI或将跟随国际大宗商品价格回升。CRB指数（路透商品研究局指数）自6月以来上涨势头基本确立，回顾过去四轮CRB底部反转情形，其中三次对应了PPI同比的反转，仅2005－2006年出现过背离。我们认为，本次PPI和CRB出现背离的可能性较小；其二，从产品供给端而言，产能过剩可能并不会制约PPI的反弹。投资者对于物价的担心主要在于，由于钢铁、煤炭、有色等原材料行业存在严重的产能过剩，未来可能出现CPI价格随国际大宗价格上涨、PPI价格受制于产能过剩而下跌或走平，导致滞胀。我们认为，这种担忧发生的可能性不大：随着钢厂检修减产的扩大，供需将有所改善，9月份钢价有望企稳；随着冬季取暖季到来，有望带来煤价的反弹；如果QE预期进一步加强，将可能对金属价格上行产生进一步的刺激。
　　在中国经济减速的背景下，周期性产品的长期需求趋势并不乐观，但在当前，去库存已经持续一年左右时间、库存增速已经大幅下降的情况下，我们认为，投资者更需要关注短期企业库存行为的波动，初步判断新一轮的库存回补可能发生在今年4季度末和明年一季度初。主要是因为：其一，如PPI在4季度企稳回升，库存水平也将跟随而动，企业将进入补库存阶段。从历史经验看，物价和企业增减库存的行为具有较强的相关性，物价拐点将影响企业的库存行为；其二，在年底财政资金投放加大，投资者对来年传统旺季的预期，企业补库存也符合季节性规律；其三，库存波动对经济总产出波动影响巨大，随着阶段性补库存出现，总需求和公司盈利增速或将停止下滑。
　　因此，我们判断，今年底和明年初的“补库存”周期或许带来股市的一轮“吃饭行情”。周期股能够有阶段性表现。