基于有效市场理论的我国股市效率研究_中国股市现状及前景

　　一、引言　　我国股票市场自20世纪90年代以来获得迅猛发展，在规模和结构上都产生了深刻的变化。近10年来，随着我国市场化程度的扩大和加入世贸组织之后对外开放水平的不断提高，股票市场的波动也越来越剧烈。本文通过对股票市场历史数据的实证研究，分析解释证券价格走势的传统理论——有效市场理论（Efficient Market Theory，EMT）在我国股票市场的适用性。旨在对我国股市的效率进行分析与说明，并在此基础上对中小投资者及监管层提出相关的对策建议。
　　二、有效市场理论综述
　　（一）有效市场理论的起源及意义 有效市场理论是证券价格分析中的传统理论。最早的研究可以追溯到法国数学家巴切利尔（Bachelier，1900）开创性的对布朗运动和热传导的研究，以及考尔斯（Cowles，1933）的实证研究。后来经过萨缪尔森（Samuelson，1965）、法马（Fama，1979，1991）和马基尔（Makiel，1992）的进一步完善而形成。该理论认为，在一个有效市场下，某一时点的证券市场的价格反映了所有的信息，即价格对信息的反应是完全而瞬时的，证券价格未来的运动是完全随机的。
　　有效市场理论是综合反应股票市场效率的经典理论。虽然该理论存在着种种缺陷，近来受到了行为金融学及分型市场理论的挑战，但其对于市场效率的界定有着极其重要的意义。准确推断我国市场有效性的发展程度，可以帮助中小投资者准确把握市场规律，获得更高的投资收益；也可以帮助政府部门制定合理有效的监管策略，并借鉴西方发达国家市场发展过程中的有益经验，促进我国股市的快速有序发展。
　　（二）有效市场理论对市场效率的划分 根据可获得信息的类别不同，法玛（Fama，1965）论证了不同的信息对证券价格的影响程度不同，将有效市场细分为三类：弱式（Weak form）有效市场、半强式（Semi-strong form）有效市场和强式（Strong form）有效市场。
　　如图1所示，当市场价格仅包含历史信息时，市场处于弱式有效阶段，此时对股价技术分析失效；当股票价格包含了历史信息和公开信息时，市场处于半强式有效阶段，此时基本面分析失效；当市场高度发达，价格包含了所有信息甚至内幕消息时，证券价格的变动完全无法预测，任何市场主体无法获得超额利润。
　　三、实证检验分析
　　（一）检验方法 总结国内现有文献结论，大部分研究都说明我国的市场尚未达到半强式有效的程度。因此检验主要是对我国市场是否达到弱式有效的检验，即对市场参与者分析和利用历史数据有效性的检验。可以预见，如果所有投资者都能够准确分析历史消息，那么基于历史数据的技术分析将无法对股票价格未来的走势做出判断，即各期的股票价格之间没有关系，当然也就不存在线性关系。因此，这里选取自回归模型来检验各期股价之间的相关性。建立如下自回归估计模型：
　　（1）
　　其中μ为预期价格改变量或称漂移项，εt是均值为0方差为σ2的服从独立同分布扰动项（白噪声）。需要说明的是滞后期只选择了一期，这是因为同一组时间序列之间不可避免的会出现多重共线性的问题，致使回归结果的系数不可信。由于有效市场假说本身假设某一时点的价格已包含了此前的所有信息，因此只选择一期滞后是一个可以接受的方法。
　　此外，为了验证上述传统方法的结论，本文另外运用ADF方法进行单位根检验，从另外的角度诠释股票价格数据的平稳性。运用ADF法判断序列平稳的标准是该序列的ADF Test Statistics 小于临界值。如果一个序列是平稳序列，则可认为各期数值之间的协方差为零，即没有相关关系。
　　（二）数据说明 本文所采用的数据为上证综指（000001）、深证成指（399001）和沪深300指数（399300）三个具有代表性指数的时间序列数据。由于数据量庞大，具体数据此处从略。
　　上证综指是上海证券交易所编制的，以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围，以发行量为权数综合指数，反映了上海证券交易市场的总体走势。深圳成分股指数由深圳证券交易所编制，通过对所有在深圳证券交易所上市的公司进行考察，按一定标准选出40家有代表性的上市公司作为成分股，以成分股的可流通股数为权数，采用加权平均法编制而成。上述两个股指是目前国内最早编制、最具代表性的股票指数，能够基本反映股市的全貌。同时，还选取沪深300指数，以综合反映我国A股市场股票价格变动的概貌和运行状况。所选的三个样本指数之间并没有完全的互斥关系，并不分别代表市场的某一方面特征，略有重复，但可概括市场全貌。
　　在时间上，选取2004年、 2007年和2010年为样本年份。2004年在经历了前几年的国有股减持的影响之后，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国九条），将发展我国资本市场提升到国家战略任务的高度，为资本市场的进一步改革与发展奠定了坚实的基础，可作为一个基准年份。2007年是我国股市急剧飙升的一年， 在大幅震荡的异常时期股市某些特征也会凸显出来， 因此选其为代表。2010年是不温不火的一年，经历了全球金融危机的寒冬之后，经济缓慢复苏，同时也保证了时间跨度的一致性。
　　（三）回归分析 将上证指数2004年各交易日收盘价导入Eviesw3.1进行自回归，对模型（1）进行估计，得到结果如表1所示：
　　即模型（1）的回归估计结果如下：
　　（2）
　　通过上述回归结果，可以明确的看出滞后一期的价格对价格本身的解释能力很强。在这里主要关注两个基本的统计量即可说明问题：R2和调整后的R2很大，说明股票价格有98.4%是由滞后一期的股票价格所决定的；滞后项的系数达到了0.996以上，而且t值很大（远大于5%显著性水平下的临界值2），说明确实存在很强的解释能力。从回归结果可以推论， 2004年在上海证券交易所上市的股票价格的可预测性很强，即2004年沪市的效率很低，通过技术分析可以获取超额收益。运用类似的手段，分别对所选取的三个样本指数进行自回归，并汇总其调整之后的R2以及系数估计值及其t值三个指标汇总，绘制出不同年份指数自回归的可绝系数的变动趋势图（图2）。