【基于做空机制和股指期货的对冲交易发展探析】股指期货隔夜手续费

　　内容摘要：对冲交易发展至今已逾60多年，在当前国际成熟股指期货市场，其交易额达到市场总交易额的50%左右，具有稳定市场、增强市场流动性以及降低投资者交易风险等重要作用。2010年是我国股指期货市场元年以及证券市场做空机制创立之年，标志着我国证券市场告别了单边市场时期，迎来了双边市场时代，也宣告了我国证券市场对冲交易进入开创和发展时期。
　　关键词：对冲交易 沪深300股指期货 做空机制
　　我国证券市场在设立之后的近20年时间内，由于缺少做空机制和金融期货，加上市场结构单一，证券市场风险对冲的交易工具和机制可以说是处于完全的空白状态。直到股指期货的创立才开启了我国资本市场的全新时代。这意味着我国资本市场金融现货与金融期货两个市场并存的双边市场格局的形成，促使了我国证券市场对冲交易的产生。
　　对冲交易的内涵及作用
　　（一）对冲交易的内涵
　　一般而言，对冲是指同时进行两笔行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵的交易。行情相关是指影响两种商品价格行情的市场供求关系存在同一性，供求关系若发生变化，同时会影响两种商品的价格，且价格变化的方向大体一致。方向相反指两笔交易的买卖方向相反，这样无论价格向什么方向变化，总是一盈一亏。当然要做到盈亏相抵，两笔交易的数量大小需根据各自价格变动的幅度来确定，大体做到数量相当。可以说，对冲交易是一种低风险、中高收益的交易方式。对冲交易中的“对冲”本身就包含化解风险的思想，基于这种思想而进行的化解风险的操作都可称为对冲交易（董安生、魏薇，2007）。
　　可以做“对冲”的交易有很多种，外汇对冲、期权对冲，但最适宜的还是期货交易。首先是因为期货交易采用保证金制度，同样规模的交易，只需投入较少的资金。其次是期货可以买空卖空，合约平仓的虚盘对冲和实物交割的实盘对冲都可以做，完成交易的条件比较灵活，所以对冲交易才得以较快发展。
　　（二）对冲交易的作用
　　1.稳定市场、抑制股指暴涨暴跌。在以做空机制和股指期货为基础的对冲交易出现之前，我国证券市场一直是单边市场，当市场下跌时，投资者规避风险的唯一途径只能是抛售证券，而我国证券市场投资者非理性的“追涨杀跌”投资理念也在一定程度上助长了股指的“暴跌”和“疯涨”，从而加剧了市场风险性和波动性。有了对冲交易之后，不论市场上涨还是下跌，投资者都可以构造不同的投资组合来对冲风险，减少投资波动。另外，股指巨幅上涨一定意味着将来的巨幅下跌，所以在巨幅上涨的势头开始出现时，也一定会有理性的投资者采取反向操作从而间接达到抑制股指“疯涨”的作用，促使股指走势从总体上趋向平稳，不会像以往单边市场那样轻易出现暴涨暴跌的现象。
　　2.增强市场流动性、促进投资者结构完善和市场健康发展。对冲交易作为一种低风险、中高收益的交易方式，有利于促进机构投资者的发展，吸引原本担心风险过大的投资者特别是机构投资者进入市场，从而有利于增加现货市场的规模、深度和流动性。对冲交易的复杂性和本质特点决定了其主要操作者为机构投资者。我国证券市场对冲交易机制的创立和完善将促进机构投资者的进一步发展，从而进一步促进市场的健康发展。
　　3.降低投资者交易风险。基于双边市场和股指期货的期现对冲、跨期对冲、跨市对冲和跨品种对冲交易，可使投资者尤其是必须持有股票现货并达到一定比例的机构投资者（如发行股票型基金的基金管理公司）进行风险对冲和风险转移的操作，这将大大提高了投资者的资产管理效率，降低其交易风险。
　　股指期货对冲交易运行情况
　　（一）股指期货健康发展且市场运行较为平稳
　　自2010年4月16日股指期货首批四个沪深300股票指数期货合约上市至2012年2月28日，我国股指期货市场从诞生至今已近2年时间。总体而言，股指期货市场发展运行较为平稳。除了2010年4月因只有半个月的交易时间而导致月总交易总金额较低外，其余月份，月总交易金额基本维持在4万亿元上下，平均为4.02万亿元，市场发展较为平稳。
　　（二）对冲交易总体规模及占比仍处于较低水平
　　股指期货的持仓量可以在一定程度上反映股指期货对冲交易的数量。从2010年4月16 日至2012年2月16日，沪深300股指期货日持仓量一直处于较低水平，日均在3.64万手左右。而沪深300股指期货的日成交量则规模较大，自上市起一直远远大于持仓量，日均在23.89万手（见图1）。
　　从图1可见，自2010年4月股指期货起步到2011年初，股指期货日持仓量和成交量的比值处于稳步上升阶段，市场对冲交易逐步增多。从2011年开始，剔除市场偶然因素，及2011年五、六月份由于市场大幅下跌、交易量萎缩而引致的持仓量和成交量的比值大幅上升，甚至达到28.30%的最高点之外，沪深300股指期货日持仓量和成交量的比值基本维持在15%和20%之间，平均为16.04%。
　　对比世界主要成熟市场交易的股指期货，日均成交量与持仓量的比值大多在1附近，美国的标普500指数期货和日经225指数期货的日均成交量远远小于持仓量，分别是持仓量的1/10和1/5（胡俞越，2011）。可见，在以机构投资者为主的成熟市场，对冲交易占到一半甚至更高，股指期货作为管理风险的工具、起到了稳定市场、规避风险的功能。而我国沪深300股指期货日持仓量平均不到成交量的20%，若再剔除一部分隔夜持仓的投机交易，占比则更低，这说明日内投机性交易占比较高，隔夜长期持有对冲交易占比较低。当然，一定数量的投机者有利于保证市场的流动性，但当市场投机者比重过高，远远大于风险对冲交易者的时候，必然会对市场的稳定性造成影响，不利于市场的健康发展，同时也不利于股指期货稳定市场和管理风险功能的发挥。
　　制约对冲交易发展的原因分析
　　（一）机构投资者缺失且对冲交易发展缓慢
　　对冲交易的本质属性决定了对冲交易不仅要求投资者掌握大量的资金和头寸，更要具备能及时融资、全面掌握多个市场信息以及快速分析、立刻决策等能力。对冲交易的本质特点决定了其主要操作者为机构投资者。就我国股指期货市场而言，2010年4月15日，股指期货正式上市前一日，累计开户数9137个，其中自然人8944个，一般法人193个，但没有机构。截止2011年底，我国股指期货开户数将近8.2万个，但参与者仍然以个人为主，占到了总数的95%以上，主要的参与者是市场各个机构的老客户和有经验的交易者。这些投资者大多来自商品期货市场，由证券市场转作股指期货的比例不高。可以说，我国股指期货仍处于“散户时代”。