证券市场上最活跃的机构投资者 [机构投资者行为与证券市场稳定的实证研究]

　　摘 要 机构投资者的发展壮大成为国内外金融市场发展的趋势，其交易行为对金融市场的稳定就有着日益深远的影响。通过对机构持股比例变动与市场收益率进行回归分析可以看到机构投资者持股比例变动与市场收益率之间存在正相关关系，并且在市场下跌阶段表现更显著。而通过格兰杰因果关系检验分析机构持股比例变动对市场收益率变动的滞后影响，可以发现机构投资者实际上没有起到稳定股市的作用，反而起到了助涨助跌的反作用。其助长助跌的原因为羊群行为、短视行为、流动性压力和趋利性，在一定程度上加剧了股市的波动。同时机构投资者也会受个人投资者不断申购或赎回带来的被动增仓或减仓推动，被迫地对市场稳定性造成影响。
　　关键词 机构投资者；持股比例；市场稳定
　　一、引言
　　机构投资者是与个人投资者相对的概念，是指以自有资金或信托资金进行证券投资活动的团体，包括投资公司、保险公司、储蓄银行、各种基金组织和慈善机构等。机构投资者的产生是投资日益专业化、社会化的产物，而机构投资者的不断发展和壮大成为国内外金融市场发展的趋势，因此机构投资者的交易行为对金融市场的稳定就有着日益深远的影响。一直以来，我国个人投资者占证券市场投资者的绝大部分，个人投资者占比太大以及个人投资者普遍存在的非理性行为被认为是造成我国证券市场大幅度波动、投机现象严重的主要原因，而2000年10月《基金黑幕》文章的发表及随后10余家基金管理公司在联合发表的一份申明中称，机构投资者是稳定市场、减少价格波动的主要力量，因此这几年我国采取了超常规发展机构投资者的战略，但是机构投资者能否真正对市场稳定起到正面的作用一直是争论的焦点。
　　作为重要的投资力量，机构投资者的行为有着显著的特点：从理论上而言，相比个人投资者，机构投资者占有大量资金，在信息的搜集和处理、投资专业化、投资结构组合化方面有突出的优势。但我国证券市场不发达，制度建设不完善，机构投资者的行为并非完全理性。比如利用自身雄厚的资金实力和对内幕信息的占有等操纵市场，进行频繁买卖、追涨杀跌的正反馈交易，羊群现象大量存在，其对市场的稳定作用值得讨论。虽然戴志敏（2008）等学者提出机构投资者不应该为证券市场的稳定承担责任，但了解机构投资者对市场稳定、价格波动的影响对我国证券市场关于机构投资者的政策制度的建设都具有重要意义。
　　二、机构投资者行为对市场稳定影响研究的文献综述
　　针对机构投资者与证券市场的稳定这一问题，国内外学者作了大量的理论和实证研究。研究主要从机构投资者的选股偏好和风险偏好，投资策略，如惯性交易策略、羊群效应的交易行为、交易规模和策略，买入卖出的行为以及持仓量与股票价格收益的关系等多个角度观察投资者行为与证券市场稳定的关系。得出了机构投资者的行为有利于证券市场的稳定、加剧了市场波动和机构投资者行为中性的不同结论。
　　中国市场的研究方面，陈浩（2004）发现“羊群行为”在投资基金之间表现显著。寇宁（2008）发现各类机构投资者在A股市场上选股高度趋同，机构重仓股板块能有效化解非系统性风险。机构投资者持股与股票收益率研究方面有代表性的是姚姬和刘志远（2005），他们研究发现，基金持股比例越高，收益率和流动性越高，波动性越低，因此能稳定市场。何佳、何基报（2007）等在此基础上对2003年至2007年季度数据进行研究，认为以证券投资基金为代表的机构投资者随市场环境和结构的变化对股价会产生不同的影响，有时增加股价波动，有时减少股价波动。
　　三、实证研究
　　1.样本选取与数据来源
　　由于上海证券交易所从2009年以后不再公布机构投资者总的持股比例数据，本文选用证券投资基金、综合类券商、QFII、社保基金和保险公司五类机构投资者的持股数据代表市场机构投资者总体持股行为，并选取2006年第一季度至2012年第一季度共25个季度数据为样本数据。机构投资者持股数据来自聚源数据库，沪市股票收益率等数据来源于国泰安数据库。我们对数据进行了抽样核对，以保证数据的可靠性。
　　2.模型与研究变量
　　本文假定在其他影响股市走势的因素平稳的条件下，采用建立一元线性回归模型方法来分析和研究投资者持股比例变动率与流通市值加权的市场收益的相关性：
　　Rm,t = a + bXt + ui
　　其中，被解释变量（Rm，t）表示沪市流通市值加权的市场收益率。机构总持股比例（Ratiot）由证券投资基金、综合类券商、QFII、社保基金和保险公司五类机构投资者的持股数据构成，用沪市各机构投资者持股量之和占沪市所有股票流通股本之和的比例表示。另外，机构投资者持股比例变动率（Xt）由前后两个季度机构投资者持股比例的差分得到。即：
　　Ratiot=X100%
　　Xt=X100%
　　其中，IAVt为i季度机构投资者持股量之和，TAVt为沪市所有股票流通股本之和
　　3.研究思路
　　如果机构投资者遵循价值投资理念而不是短线投机套利，它们就会注重长期投资，追求稳定收益，从而在适当的时机买入市场价格低于内在价值，即被低估的股票，并适时卖出市场价格高于内在价值的股票，从而使股票的市场价格围绕内在价值上下波动，促进股市稳定；反之，如果机构投资者追求在短期内获得高额收益，它们就会在股市上盲目跟风操作、追涨杀跌，随着市场价格不断高估，机构投资者会不断加仓，机构持股比例逐渐上升，而在市场泡沫破裂的过程中，机构投资者会不断减仓，机构持股比例逐渐下降，造成股市的剧烈动荡。因此，本文分别对整个样本区间、市场上涨阶段（2006年第一季度至2007年第三季度）、市场下跌阶段（2007年第三季度至2008年第四季度）分别进行回归分析，最后用格兰杰因果检验方法进一步分析机构投资者持股比例变动对整个市场的稳定性的影响。
　　4.实证结果分析
　　使用Eviews6.0软件分别使用整体样本和上涨和下跌期间的细分样本数据进行回归，回归估计结果如表１所示: