跟徐工合作的融资公司_资金为王:徐工的融资之道

　　【摘　要】 徐工机械作为曾经的装备制造业龙头老大，在自身体制束缚、资金不足、面临大规模的亏损的情况下，从2003年开始，不断探索，通过有效利用资本市场成功解决了资金困境，在工程机械行业激烈的竞争中站稳了脚跟，并向国际化世界级大企业迈进。徐工的融资经验在很大程度上给了其他企业借鉴。
　　【关键词】 融资；　资本市场；　整体上市；　重组并购
　　徐工始建于1989年，是在原徐州重型机械厂、徐州工程机械制造厂（筑路机械）、徐州装载机厂（铲运机械）和徐州工程机械研究所的基础上组建而成。从1992年起徐工集团开始大规模扩张，在全国各地展开大量收购，加上政府委托管理的企业，最后集中了大大小小一二百家子公司，但集团资产质量十分低下。2000年，徐工开始采取股份退出、破产等处置方式，清理当年扩张恶果，剥离辅业，将改制提上议程。然而由于根深蒂固的国有企业体制的束缚，徐工在寻求突破的道路上屡屡受挫，改制的失败使徐工集团经营状况面临危机。面对工程机械行业激烈的竞争，徐工想实现华丽的转身、解决发展的问题，实现合理的资本结构和融资方式显得尤为重要。从2003年开始改革至今，徐工不断摸索，终于运用资本市场的力量逐步实现了自身实力的恢复与强大，终于在激烈的行业竞争中复苏。
　　一、徐工的资金困境
　　（一）现金流吃紧
　　徐工集团是我国工程机械行业的民族品牌代表，长期以来一直保持行业排头兵的地位。作为中国工程机械的标兵，自然成为众多工程机械制造商追赶的目标。从2000年开始一些民营企业纷纷进入工程机械制造领域，开始瓜分徐工的市场。由于机制灵活，像三一重工这样的民营企业的发展速度和效益已在徐工之上；同时，卡特彼勒这样的国际知名大公司也大举进入中国市场，使工程机械市场的竞争更加激烈。然而激烈的竞争中，徐工集团虽然每年的营业收入在上升，但下属的公司中有一半处于严重的亏损状态，地位受到了严重的威胁。在这种情况下，徐工集团急需大量的资金来改善现有的经营状况，并扩大投资，以巩固自己行业老大的地位。然而，无论是徐工机械还是其旗下的上市公司徐工科技都面临着资金面吃紧的状况，从徐工科技2002年至2008年的现金流量来看（见表1），大部分年份投资与筹资活动现金流量净额均为负数，经营活动产生的现金流量无法满足投资活动的资金需求，更无法满足徐工进一步扩大生产规模投资于未来发展，在激烈竞争中巩固行业地位的巨额资金需求。
　　（二）无力的上市公司，权益融资困难
　　2008年之前，徐工科技是徐工集团旗下唯一的上市公司，也是徐工集团利用证券市场融资的重要渠道，徐工科技1996年上市，当时徐工集团拿出了旗下最优质资产——装载机业务置入上市公司。然而，此后十余年工程机械快速发展，行业内柳工、三一重工成为后起之秀，抢占了徐工的市场份额，徐工科技的市场地位随之回落，其盈利状况在装载机制造类上市公司中落在了末尾。产品盈利能力下降（见表2），毛利率较同行业相对较低（见表3），微薄的盈利空间不足以支撑公司的竞争与发展，这些因素使得徐工科技在证券市场形象较差，不仅完全丧失了融资和资本运作功能，也影响了徐工集团的整体品牌形象。
　　（三）高攀的资产负债率，债务压力重重
　　徐工机械的资产负债率一直在60%以上的高位运行，高于同行业水平。在2008年徐工机械通过定向增发实现整体上市后，随着资产规模的壮大，公司的资产负债率也同时急剧增高。2008年徐工机械资产负债率达到70.94%，163.52亿元资产规模背后是126.92亿元的负债总额。同行业中，三一重工的资产负债率为55.72%，柳工为57.72%，潍柴重机为61.78%，均不及徐工机械。
　　徐工的高资产负债率源于长期过于依赖银行贷款的融资结构，在这种情况下若继续采取债务融资会给公司带来很大的财务风险。其次，徐工也由于这种财务压力而在激烈的行业竞争中失去放宽信用政策的资金支持，而逐渐失去行业竞争优势。这使得徐工迫切需要通过资本市场获得权益融资补充营运资金并缓解偿债压力，同时，也要求徐工必须通过合理的融资方式降低债务融资成本。
　　二、徐工的融资历程
　　（一）寻求外资收购失败
　　出于对产权改制的急切需求以及对大量资金的渴求，徐工选择了寻求国际投资者的方式。希望借此突破发展瓶颈，转换经营机制，提升整体形象，推动国际化发展。
　　2005年10月25日，徐工与凯雷签署“战略投资协议”，凯雷注资3.75亿美元，获得徐工机械85%的股份，徐工集团保留徐工机械15%的股权。后经双方商定，凯雷承诺先以约人民币20亿元收购徐工集团持有的徐工机械82%股份。但双方在凯雷以多少资金增资徐工机械2.42亿元资产（约占3%股权）上出现了重大分歧。双方妥协的结果是出台了一个“对赌协议”，约定如果徐工机械2006年的经常性EBITDA（利息、税项、折旧、摊销前的收益）达到约定目标，则凯雷出资1.2亿美元溢价收购徐工机械2.42亿元资产；若徐工未能达标，则凯雷仅出资6 000万美元。
　　这一协议引发了对外资并购徐工是否危及国家产业安全、徐工国有资产价值是否被低估的激烈辩论，商务部两度召开听证会，充分听取各方意见。 2006年10月收购方案进行了修改，凯雷的持股比例下降至50％。2007年3月，凯雷再次将收购方案的持股比例减至45％。 在经历三次修改后，凯雷入股徐工机械的方案仍然没有获得商务部的批复。
　　2008年7月23日，徐工集团工程机械有限公司和凯雷投资集团共同宣布双方于2005年10月签署的入股徐工的相关协议有效期已过，双方决定不再就此项投资进行合作，徐工将独立进行重组。
　　与凯雷合作的失败也使得徐工通过集团国有股减持的存量转让和增资扩股相结合的方式引进国内外投资者的设想失去了说服力。从这次合作的失败我们可以看出：国企希望直接通过外资收购而完成产权改制，解决资金饥渴是很难实现双赢的一种合作。同时我们也看到了徐工对外资的态度由渴求变为了理性的对待。