退市制度投资者 证券投资者赔偿制度：经验借鉴与完善建议

　　【摘要】作为各国证券市场健康运转的基本前提，保护投资者受到普遍认同和执行。如何进行相应的制度构建和完善，合法合理地保护投资者的利益，成为一个值得思考的问题。中国的保护基金制度尚处于初建阶段，在实际运行过程中存在保护基金的筹资、投资者利益保护以及道德风险等问题，为此，我们应借鉴美国的经验并结合中国实际完善相关赔偿制度。
　　【关键词】证券投资者赔偿制度 保护基金 道德风险 美国
　　美国证券投资者赔偿制度概述
　　二战后的美国，投资浪潮汹涌澎湃，出现了20世纪60年代的大牛市。1962年6月到1966年2月，道·琼斯工业指数持续上涨了3年零6个月，成为道·琼斯历史上第二长的上涨期。交易量的大幅增加，给经纪公司在完成每一笔交易时处理复杂的文书工作形成了巨大压力。券商依然通过人工方式进行客户账户结算，发生了许多不能及时送达证券凭证或完成交易的情况并最终压垮了证券公司的结算操作系统，引发了证券公司的“后台清算”危机。很多公司挪用客户保证金去从事经营活动，进行交易和包销，从而使这些保证金处于风险当中。
　　由于在商业契约方面的巨大失败，美国拉·豪普特公司（Ira Haupt and Company）于1963年宣告经营失败，纽约交易所不得不插手为其提供流动性资金。考虑到问题的严重性，交易所于次年紧急筹集1000万美元设立了“特别信托基金”，不久，美国交易所（America Stock Exchange）也紧随其后加入了这一行列。1968年，美国所有的交易所都建立了这样的“特别基金”。
　　同时，激烈的证券业竞争从根本上动摇了固定佣金制的基础，加剧了佣金率不断下调，证券公司举步维艰。道·琼斯指数在短短一年之内下跌三百余点，交易量的低迷使经纪商手中存货积压。直线下降的收入和巨大的存货损失，导致近两百家会员公司发生困难。不久，“特别基金”被用光，不够支付会员公司的顾客账户。在这种紧急情况下，纽约交易所从其建筑基金中抽取3000万美元转入“特别基金”。然而，相对于证券公司所持有的庞大的投资者资产，“特别基金”无异于杯水车薪，交易所无论如何也不可能提供足够的保护。在这种情况下，亟待建立一种新的证券投资者保护、救济机制。
　　在这样的背景下，美国《证券投资者保护法》于1970年紧急出台，该法规定设立证券投资者保护公司（Securities Investor Protection Corporation，简称SIPC）负责进行投资风险监测和管理工作。SIPC依法在会员发生财务困难破产倒闭时接收会员资产并在限定期限内归还其托管的现金和证券，当客户不能全部受偿时，SIPC有权依法动用证券投资者保护基金。《证券投资者保护法》是美国投资者保护法律体系的重要组成部分，标志着证券投资者赔偿机制的正式确立。该法可以被视为美国1934年《证券交易法》对投资者实施保护的延伸。《证券交易法》主要针对证券公司的内幕交易、操纵市场等欺诈行为进行规范、惩罚，缺乏对证券公司无力支付行为的规定，《证券投资者保护法》建立的赔偿机制弥补了《证券交易法》的不足，推动美国金融安全网建设日益完备。
　　美国《证券投资者保护法》的主要内容
　　《证券投资者保护法》自1970年颁布以来，成为美国保护证券投资者的基本法律文献，其主要内容如下：
　　设立投资者保护公司。依据1934年设立的银行存款保险公司的形式，《证券投资者保护法》要求建立一个会员制的投资者保护公司（SIPC）具体实施对证券投资者的保护，法案规定所有在交易所注册的券商都必须加入SIPC，并缴纳会费以建立投资者保护基金。与此相对应，SIPC除依法享有哥伦比亚行政区《非营利公司法》规定的非营利公司所享有的一切权利之外，在具体执行时还享有一系列权利，如提起诉讼和被提起诉讼的权利，采用、变更和使用一种公司印章，公司董事会能够制定、修订和废除一些必要和适当的规则等。
　　投资者保护公司受美国证监会（SEC）监管。监管主要表现在以下三个方面：一是建议中的规章制度变化。SPIC建议制定、修订或废止的规章制度，其董事会均须向证监会递交一份复印件，同时简要陈述做出这些改变的背景和目的。除非因该项变动违背公众利益或者与本法案的目的相冲突，或者该项变动事关公众利益需要公众评论，每一项变动在递交复印件后30天内生效，或者由SPIC在30天后签署生效，或者可能由证监会决定而在30天内生效。二是建议中的规则变化。SPIC建议制定、修订或废止的规则，除需要送复印件外，还需要首先公开听取社会公众特别是利益相关者的意见，并得到证监会的最后批准。三是需要证监会采取的行动。在某些规则对公共利益或本法案的目的是必要和适当的时候，证监会可以要求SPIC采纳、修订或废除SPIC的任何规章制度和规则，不管这些规章制度或规则是什么时候开始实施的。
　　保护基金及其运用。要对投资者进行赔偿，就得解决资金来源问题。根据保护基金“羊毛出在羊身上”的行业自保原则，其资金主要来源于两部分：一是来自对会员的收费。一般是按每一会员的总收入或净营运收入收取一定的百分比，但最低不得低于150美元。如法案要求在基金成立的120天内，可以按照1969年财政年度会员总收入一个百分点的1/8收缴。当赔偿基金积累到一定的程度，收费会有所减少。据统计，1971～2001年SPIC累计从会员处收取7.3亿美元，占其总收入的42%。二是投资于美国政府债券的利息收入。1971～2001年间，SPIC这部分收入达到10亿多美元，占总收入的58%。此外，法案允许SPIC向金融机构进行少量的短期借款以便应急使用。
　　保护基金的赔偿依据与限额。可以看出，相对于投资者巨大的保证金资产，赔偿基金的规模是很小的。这也是设立严格的赔偿对象、赔偿条件和赔偿限额的原因。美国《证券投资者保护法》除界定了受保护的投资活动外，其赔偿对象严格限定为散户投资者，对经纪人、交易商和面临破产的会员高管或持有破产证券公司5％以上所有者权益的人予以彻底排除。就赔偿条件而言，严格限于为会员公司投资者的存管证券和交易保证金损失。赔偿的最高限额方面，每位客户最多可获得50万美元的赔偿，包括现金和证券，其中现金不超过10万美元。