【金融危机冲击、公司股权结构与盈利变动差异】 腾讯最新股权结构

　　【摘　要】 金融危机冲击下，为什么不同的企业之间盈利下降程度有着明显的差异？文章实证考察了上市公司股权结构对公司盈利变动的影响。研究表明：金融危机前，控制性股东的现金流权越大，控制权越大，管理层持股比例越高，金融危机冲击下公司盈利下降程度越小，即公司风险缓冲能力越强；公司股权越分散，金融危机冲击下公司盈利下降程度越高，风险缓冲能力越差；此外，与基于常态环境下的已有文献结论不同，金融危机冲击下，控制性股东的现金流权与控制权的分离度、机构持股比例等因素对公司盈利下降程度没有显著影响。
　　【关键词】 金融危机 ；　股权结构；　盈利变动；　风险缓冲能力
　　一、引言
　　股权结构与公司绩效之间的内在关系是近年来公司治理领域研究的热点问题。但目前的大多数相关文献存在两方面的不足：一是现有研究往往基于常态环境下进行相关问题的探讨，忽视了不同环境条件下公司经营策略以及股权结构作用机制的差异；二是大多数文献是基于静态视角考察股权结构与公司业绩水平之间的关系，在很大程度上难以解决股权结构与公司绩效之间的内生性问题（李涛，2002）。本文利用2008年金融危机爆发前后上市公司相关数据，通过考察金融危机下不同公司之间盈利下降程度的差异，从动态角度实证检验了股权结构与公司盈利变化之间的内在关系，为认识环境急剧恶化下，股权结构影响公司风险缓冲能力的内在机理提供了理论和实证证据。
　　与常态环境相比，金融危机会给公司经营带来巨大危害，主要体现为市场需求及社会产品价格水平的下降，导致公司盈利空间缩小，甚至许多公司陷入经营困境，随时可能破产。相应地，金融危机下，公司的经营目标和经营策略都与常态环境下有很大的差异（许蕊，2009；马永强、孟子平，2009）。那么，与常态环境相比，金融危机下，股权结构影响企业业绩的方式和路径是否会发生改变，不同类型股东的行为会出现哪些变化？什么样的股权结构有助于提高公司的风险缓冲能力？比如，常态环境下，控制性股东有动力监督管理者，提高公司经营业绩，同时，他们也有动机侵占广大中小股东的利益，采取攫取行为，从而损害公司价值。在金融危机下，即公司面临的风险急剧上升时，控制性股东的支持动机和攫取动机会发生怎样的变化？又如，股权制衡、机构持股、管理层持股等对公司业绩和风险缓冲能力的影响如何，与常态环境下的作用机理有何区别？等等。对上述问题的回答有利于全面认识不同类型所有者影响公司绩效的内在作用机制，拓展环境急剧恶化下的公司治理理论。
　　2008年的金融危机是自我国改革开放以来遇到的最为严重的一次金融危机，此次危机波及范围和影响程度都前所未有，这为我们探索环境急剧恶化下公司股权结构影响企业绩效的作用机理提供了丰富的实证研究素材。本文基于我国2007年、2008年沪深股市上市公司各季度相关数据的变化规律，实证考察了金融危机冲击下不同股东及股权结构对公司盈利变化的影响。研究发现，控制性股东的现金流权越大，控制权越大，管理层持股比例越高，金融危机冲击下的公司盈利下降幅度越小，即风险缓冲能力越强；股权越分散，公司盈利下降幅度越大，即风险缓冲能力越差；另外，金融危机冲击下，控制性股东的现金流权与控制权的分离度、机构持股比例对公司盈利变化的影响不显著。
　　与以往研究相比，本文所做的工作与创新体现在：1.已有关于股权结构与公司绩效关系的研究绝大多数是基于常态环境假设下展开的，如前所述，环境急剧恶化与常态环境背景下，公司管理理念、经营目标和经营策略相去甚远，各类股东的行为及其影响公司绩效的内在机理也可能会有所区别。本文基于金融危机背景下考察股权结构对公司绩效的影响机理有利于拓展相关研究和理论。2.本文基于金融危机冲击前后公司盈利变化情况，动态考察了不同股权结构背景公司之间的业绩变化规律，克服了已有多数文献静态对比分析的不足。3.严格意义上，股权结构和公司业绩之间应该是相互影响的，即公司股权结构具有一定的内生性，内生性会导致OLS回归系数收敛不一致（李涛，2002），以往文献对此考虑较少，本文以2008年金融危机冲击为背景，采用危机冲击前的公司股权结构指标可以在很大程度上削弱内生性问题（Mitton，2002）。另外，本文的研究结论对政策制定具有一定的启示意义。
　　二、文献回顾与理论分析
　　关于金融危机下股权结构与公司绩效之间的关系，代表性文献为Mitton（2002）和Baek（2004）基于1997年亚洲金融危机数据的研究。不过，一方面，他们的研究没有包含中国上市公司相关数据，其中Baek等（2004）更是仅限于韩国公司的分析；另一方面，他们主要基于市场角度用股票回报率和托宾Q等指标代表公司业绩或公司价值水平，没有从公司本身的业绩水平进行考察。此外，Mitton（2002）更多地是从宏观角度对比分析不同国家地区股权结构的作用机制。与前述文献不同，笔者基于2008年金融危机下中国上市公司相关数据，从营业利润下降程度（而不是市场角度）的视角探索中国公司股权结构对盈利变动影响的内在机理。为了便于剖析和对比分析金融危机与常态环境下股权结构作用机理的差异，笔者主要对已有基于常态环境下的相关文献从控制性股东、股权制衡、机构持股和管理层股权激励情况等角度回顾已有的主要思想和结论。
　　（一）控制性股东
　　Shleifer和Vishny（1997）提出了集中所有权的成本与收益问题，认为一方面，控制性股东有动力监督管理者，缓解股东与管理者之间的委托代理问题，从而提高公司业绩。另一方面，他们有动力侵占广大中小股东的利益，采取攫取行为，从而加剧了控制性股东与中小股东的委托代理问题，损害公司价值。
　　La Porta等（2002）通过建立模型和实证检验证明，控制性股东的现金流权（所有权）代表其与公司利益的一致程度，是控制性股东财务激励的主要来源。现金流权比例越高，控制性股东越有动力促进公司正常经营，从而提高自己的财富，降低损害公司价值获取私有收益的动机。因此，公司的绩效与控制性股东的现金流权呈正向关系，这种效应称为“激励效应”。而当控股股东通过交叉持股、金字塔持股以及发行双重股票等方式来增加控制权，造成控制权大于现金流权时（La Porta，1999；Clasessen et al，2000），较大的控制权使终极控制股东有动力从被控制公司转移资源、侵占其他股东的利益，来获取私有收益，而较小的现金流权则降低了其攫取行为所带来的成本。因此，控制权与现金流权的分离是导致控制性股东与中小股东委托代理问题的关键因素，两者的偏离与公司绩效呈负相关关系，这种效应称为“隧道效应”。Claessens（2002），杨淑娥（2009）等通过实证证明，控制性股东的现金流权与公司绩效正相关，而控制权与现金流权的偏离与公司绩效负相关，支持了“激励效应”和“隧道效应”的存在。