终极控制股东及其对中小股东利益侵占的研究_大股东侵占小股东利益

　　【摘　要】 上市公司股权结构由分散转为集中，传统的股东与管理层的代理矛盾也逐步转变为大股东与中小股东的代理矛盾。终极控制股东作为公司各项决策的关键人物，他们对公司的影响毋庸置疑。他们会利用金字塔股权结构、交叉持股等方式控制上市公司，以最小的现金流权去获得最大的控制权，他们也会因为现金流权和控制权的分离去寻找弥补控制权成本的手段，抑或为了使自身利益最大化而去获取私有收益，从而侵占中小股东的利益。
　　【关键词】 终极控制股东；　私有收益；　侵占效应
　　一、引言
　　Berle and Means（1932）曾提出公司所有权与控制权相分离这一命题，他们发现公司存在着“金字塔型”的控制权结构，并指出即使只拥有比最终控制财产的四分之一、八分之一、十六分之一，甚至是更少的权益，也能在法律上保证其控制地位。他们同时也发现了终极管理者掌控公司控制权这一现象，但是由于当时股权是分散的，所以之后大部分研究者的焦点集中在了股东与管理者的矛盾之中，并没有深入研究股东之间的问题。20世纪80年代中期，一些研究发现股权结构已经由分散转向集中。Demsetz and Lehn（1985） 对美国的511家大公司进行研究，Shleifer and Vishny（1986）对美国财富500强的456家公司进行了统计研究，他们发现股权是相对集中的。股权集中的情况下，从委托代理理论的角度来看，由于控股股东有权力去任命“自己人”为经理人，从而掌控公司，这样股东与管理层之间的矛盾便减弱了，但是此时，与中小股东之间的代理矛盾便显现出来了。
　　这些学者虽然发现了公司股权结构的转变，但是他们的研究都是从第一层次的股东来描述的，并没有深入了解这些股东之间的相互关系。直至La Porta，Lopez-de
　　-Silanes and Shleifer（1999）对27个发达经济体上市公司进行研究，证明终极控制股东的存在，自此，对于股权结构的研究迈向了一个新的台阶，越来越多的学者都在终极控制权的基础上研究公司治理的问题。本文在研究终极控制股东的基础上，进一步对其通过获取控制权私有收益而侵占中小股东利益进行详细分析。
　　二、终极控制股东的控制权私有收益
　　（一）终极控制股东的控制手段
　　Berle and Means（1932）将控制权形态大致划分为五种：（1）通过近乎全部所有权实施的控制，即个人或少数几个合作者拥有全部或近乎全部的发行在外的股票；（2）多数所有权控制，需要拥有半数以上的发行在外的股票；（3）不具备多数所有权，但通过合法手段而实施的控制，最重要的手段是“金字塔型”；（4）少数所有权控制，一般取决于从分散的股东手中吸引足够投票权的能力；（5）经营者控制， 当最大的单一股权不足1%时，例如1929年12月31日宾夕法尼亚铁路公司，第一大股东的持股比例仅0.34%。
　　La Porta，Lopez-de-Silanes and Shleifer（1999） 提出，终极控制股东不需要拥有公司50%的持股比例就可以控制公司，一般只要拥有10%或者20%便已经足够，因为大部分中小股东是不会去参与股东大会的。终极控制股东会通过金字塔股权结构、交叉持股结构，以较小的现金流权来获得较大投票权，还会通过委任公司高管来影响公司的决策以控制公司。对于股权结构，他们发现金字塔股权结构是终极控制股东最常采用的一种方法，有如下判断标准：（1）有一个终极控制股东；（2）在上市公司和终极控制股东的控制链之间至少有一个上市公司。但是，我国上市公司中很少有符合第二条的，故在研究金字塔结构的时候，我国学者一般将其判断稍作改变，以符合我国的现实情况。刘芍佳，孙霈和刘乃全（2003）放宽了条件，将非上市的控股公司也纳入金字塔结构研究范围。孙晓琳（2010）在研究时，将控制权水平定为以10%的持股水平作为控制标准，她指出金字塔股权结构需满足3个条件：（1）处于最底层的上市公司拥有一个终极控股股东；（2）终极控股股东对于控制链中每个中间层公司而言都是实际控制人；（3）从终极控股股东到底层上市公司之间的控制链的层级大于等于2。这样的话，与La Porta，Lopez-de-Silanes and Shleifer（1999）中的定义就有所不同了，但是，这也更便于研究我国上市公司的情况。
　　（二）终极控制股东的控制权私有收益及其侵占手段
　　Jensen and Meckling（1976）从管理层私有收益的角度研究了股权分散下股东与管理层的代理问题。管理层和股东的利益不是完全相同的，管理层为了获得自身的利益，有时候会以损害股东的利益为代价，从而产生了代理矛盾，即管理层会去侵占股东的利益。
　　同样，这个问题也存在于股权结构较为集中的当今公司之中。对于终极控制股东而言，控制权收益可以分为共享收益和私有收益两部分，共享收益是指控股股东控制权作用于公司绩效而产生的增量收益； 私有收益是控股股东对中小股东的侵害而获取的隐性利益。虽然股权集中的出现减少了之前股权分散情况下对管理层缺乏监督的情况，但是，终极控制股东与中小股东之间的利益也是不尽相同的，那么同样的，代理矛盾也存在于终极控制股东和中小股东之间，终极控制股东也会侵占中小股东的权益来获取私有收益。Johnson，La Porta，Lopez-de-silanes，et al.（2000）提出“隧道挖掘”这一概念，指出终极控制股东会将公司的资源转移到其旗下的其他公司去。私有收益的侵占同样也存在于我国上市公司之中，赵昌文，蒲自立和杨安华（2004）发现中国上市公司存在控制权的私有收益，而且私有收益远高于发达国家公司。马磊和徐向艺（2007）发现中国上市公司控制性股东对中小股东的侵害程度十分严重，而且控制权私有收益规模较大，平均占每股净资产的比率达到7.5% 。
　　终极控制股东会采取各种各样的方式来获取私有收益。Johnson，La Porta，Lopez-de-silanes and Shleifer（2000）曾指出常有的两种侵占形式，第一，通过自我交易转移公司的资产，例如采取直接偷窃或者欺骗这类非法的但是不容易发现并处罚的行为，签订一些有利于自身的资产定价转让合同，支付过高的管理层薪资水平，提供贷款担保，占用公司资金等。第二，终极控制股东可以提升自身在公司的份额，例如发行稀释性股权，内幕交易，渐进式收购行为，或者其他财务事项来侵占少数权益。在我国，也有很多学者指出了控股股东侵占中小股东利益的手段。柳建华，魏明海和郑国坚（2008）对存在关联投资的上市公司进行研究，发现控股股东会通过关联投资转移上市公司的资源，而且，关联交易与公司的绩效呈显著负相关。关联交易可以为企业节约交易成本和提高企业运营效率，但是有些关联交易会出现不公允的情况，而且会隐藏在公允的关联交易之中，不容易发现。由于关联交易的这一特点，有些终极控制股东通过多层控制链隐藏较深，他们用关联交易来侵占中小股东利益很难被发现，所以他们会选择这种方式来对中小股东的利益进行侵占。王鹏和周黎安（2006）发现资金占用是控股股东侵占上市公司利益获取私有收益的重要方式。郝颖，刘星和林朝南（2009）发现大股东的自利性资本投资行为在侵占了中小股东利益的同时也在相当程度上损害了企业价值。