量化宽松走回刺激楼市老路 量化宽松能否刺激经济？

　　近年每当美国经济出现转弱的迹象，便出现呼吁推出更多量化宽松（QE)措施的声音，投资者也总希望中央银行能够在经济下行风险增加时“做点什么”。一来，货币政策的制定相对迅速，无需美国国会审议；二来，宽松的货币政策有助刺激市场的风险胃纳，在某种程度上推高资产价格。
　　一旦通胀压力舒缓，天平便更进一步向支持量化宽松一方倾斜，毕竟反对QE的主要理由是基于对通胀失控风险的畏惧。然而，恶性通胀尚未出现并不代表可以完全忽视未来物价飙升的风险。目前，在欧美发达国家，经济信心依然低迷，以致银行贷款增长较为缓慢。同时，去杠杆化仍在进行中。换言之，在主要中央银行资产负债表急速膨胀的同时，私营部门的资产负债表却出现萎缩，以致经济整体通胀压力暂时受到控制。尽管如此，当信心恢复，银行借贷增长之时，中央银行能否在通胀攀升前顺利降低货币供应增速依然值得商榷。现时印钞数目越多，届时收回货币的压力就越大，难度就越高。QE的代价纵使未完全显现，亦会一直潜伏。
　　从对经济刺激角度分析量化宽松措施的可取性，成本效益分析是决定政策取舍的重要一环，若效益存疑，成本多少则成为次要的问题。
　　量化宽松并非传统货币政策
　　传统货币政策多从价格入手，制定短期目标利率，核心是“价”字。相比之下，量化宽松中最重要的一字是“量”。在QE行动中，中央银行通过增加货币供应量，购买各种金融资产以达致压低长期债息或支持各种证券价格的目标。
　　QE在日本、英国、美国大行其道，其中央银行为研究QE对刺激经济的影响提供了难得的实例。
　　日本：量化宽松难阻
　　经济持续不振
　　21世纪，日本是首个进行量化宽松的国家，原因是日本的短期利率最早触及“零利率下限”，传统货币政策已被用至极限。为了刺激经济增长，从2001年初开始，日本中央银行意图通过购买大量资产以压低长期息率及支持资产价格。这些资产包括日本长期国债、资产担保证券、公司股票。
　　当年，日本银行坏账问题严重，中央银行为金融体系注入大量流动性，降低银行倒闭风险。就稳定银行系统而言，量化宽松的确起到正面作用。然而，在刺激经济方面，日本中央银行在研究报告中曾承认效果并不明显，而日本经济亦从“迷失十年”迈向“迷失二十年”。
　　1991～2000年，日本年均经济增速为1.1%；2001～2010年，日本年均经济增速放缓至0.8%。换言之，量化宽松下的日本经济表现甚至比不上首个“迷失十年”。假设两个时期的起点均为１，1991～2000年，日本经济总共增长了11.9%；2001～2010年，日本经济总增长仅为7.8%。由此可见，在刺激经济方面，日本量化宽松的表现实在难以令人信服。
　　英国：多轮量化宽松后
　　经济依然原地踏步
　　日本虽然是21世纪首个推出量化宽松的国家，但英格兰银行对QE的依赖程度却更严重。从2009年首季至今，英国量化宽松总规模已高达3750亿英镑，相当于英国GDP总量之25%。在美国讨论应否推QE3的同时，英格兰银行实际上已经推出了QE4，英国对于量化宽松的积极态度可见一斑。
　　英国经济有否从中受惠呢？不妨尝试从绝对表现与相对表现两方面得出答案。英格兰银行于2009年第一季度首次推出QE，在中央银行一连串大规模资产购买措施后，英国经济总量在之后的10个季度内无任何增长！目前英国经济更已经连续三个季度出现萎缩，数次量化宽松过后，经济走势是持续恶化，而非好转。
　　在相对表现方面，英国经济同样不济。英伦三岛与欧洲大陆分离，英镑亦不从属于欧元区货币联盟。因此，近三年欧债危机挥之不去，英国被视为欧洲的“净土”。然而，英国经济事实上并不见得比欧元区好。假设2009年初英国与欧元区处于同一起点，至今为止英国经济基本上原地踏步。今年第三季度欧元区GDP即使按季萎缩0.5%，整体表现亦与英国相若。换言之，英国经济受多轮QE“刺激”，表现依然与处于水深火热中的欧元区不相伯仲，量化宽松实验效果并不理想。
　　美国：量化宽松伴随着
　　战后最弱复苏
　　美国于7月底公布了第二季度经济增长率，而最近一次经济衰退在2009年中结束，复苏至今刚好三年。在这三年，美国经济总共增长了6.7%，创下第二次世界大战后最缓慢的复苏速度。
　　一般来说，衰退愈严重，随后的复苏亦愈强劲。遗憾的是，美国金融海啸期间的衰退虽然是上世纪30年代大萧条后最严重的经济活动萎缩，但复苏力度却是战后所有周期中最弱的一次。这不禁令人怀疑量化宽松不但没能有效刺激经济增长，各项利率所受到的扭曲甚至可能拖慢了复苏。毕竟，非传统货币政策过往甚少被作为政策工具，最近亦有不少美联储公开市场委员会(FOMC)成员开始考虑QE的副作用。
　　货币与财政政策需相辅相成
　　美联储主席伯南克最近多次提到，美国不能仅依靠货币政策，并促请国会推出审慎的财政政策帮助经济复苏。
　　的确，若要达到持续增长，货币与财政政策需要相辅相成，缺一不可，近代最鲜明的例子莫过于80年代初的美国。当时美国物价上升速度惊人，通胀在1981年高达13.5%。为了恢复国民对货币的信心，时任美联储主席沃尔克不惜将联邦基金利率升至20%！需知1980年美国才刚经历完一次衰退，但当时的美联储不但没有寄望利用宽松措施刺激经济，甚至通过加息以稳定币值。由于巨幅波动的物价会严重影响投资与消费决定，沃尔克认为严控通胀就是货币政策对经济的最大贡献。在财政政策方面，为了提高生产力，时任总统里根大幅减税，并削减过分慷慨的福利。此外，里根亦积极拓展自由贸易，放松政府对多个行业的监管规定，甚至冻结最低工资。以上措施产生了难得的理想政策组合，尽管货币政策在收紧，但更有效刺激生产力的财政政策仍为美国带来了超过20年的繁荣。
　　当今情况却截然不同，鲜有政客愿意牺牲政治资本进行改革，并把所有希望都寄托在中央银行身上。目前美国依然保持着全球最复杂的税制(税典长逾七万页)，企业税率更是经合组织(OECD)国家中最高。在英国，中央银行推出QE后没多久，政府就将最高个人所得税率提高至50%，打击国民创富积极性，财政与货币政策明显背驰。日本对中央银行的依赖则更为严重，小泉纯一郎在其首相任期内曾大力推行多项政府资产私有化改革，却最终无功而回。此后日本政府甚少出现关于重大改革的讨论，国会却不停敦促中央银行出台更多宽松措施。这显示发达工业国家政府在去杠杆和减债的巨大压力之下，无论其中央银行的货币政策如何激进，都难以有效抵消财政紧缩的影响，因为货币政策要影响经济毕竟不如财政政策那样直接，更不用说流动性陷阱和传统货币政策手段已经用尽等掣肘。
　　量化宽松的副作用
　　没有财政政策的配合，货币政策难以独力支撑经济，亦不能忽视其本身可能造成的副作用。量化宽松或能降低长息，但低息却并不一定是经济福音。这是因为低息只能对贷款需求产生作用，却不能提升银行提供借贷的意愿。长短息差愈窄，银行利润愈少，而量化宽松最明显的作用却正是压低息差。因此，无论中央银行印多少新钞，银行都可能不愿意提供更多贷款。
　　客观来说，当短期利率降至零后，如果金融体系依然动荡不稳，缺乏流动性，及时的量化宽松措施的确能有效地稳定市场。然而，从各主要经济体的经验来看，日本是前车之鉴，英国没有吸取教训，沉迷量化宽松却换来连续三个季度经济萎缩。相比之下，伯南克屡次搁置QE3应是较为明智的做法。投资者或难免希望量化宽松能够推高资产价格，从实体经济增长考虑，各大中央银行应是时候放弃QE幻想了。（作者单位：中银香港发展规划部）