需要“中国式沃尔克”_中国公安部关于沃尔克

　　保罗·沃尔克两个多月前来香港参加经纶国际经济研究院的首届年会。他发言的主题是“迈向金融的新世界”。其中一个核心观点就是，世界需要可持续的宏观调控体系。我非常赞同他的观点，但对近期建立世界范围的可持续宏观调控体系，我抱悲观的态度。在我看来，最有需要也最可能建立可持续宏观调控体系的可能是中国。
　　
　　相似的危机
　　直至金融危机之前，格林斯潘都被美国乃至世界誉为“经济沙皇”，认为是他长达数十年的低息政策培育了美国经济持续时间最长的黄金时代，对他的判断与决策深信不疑。然而，2007年美国次贷危机爆发并迅速波及到全世界，人们才开始反思过去低利率岁月的“非理性繁荣”是不可持续的。
　　在惨重的教训面前，人们开始想起保罗·沃尔克——这位被人们遗忘已久的“通胀斗士”，怀念他曾经不被人理解的独立而强硬的举措：加息应对通货膨胀。正是由于他顶住各方面的压力，无视“广大人民的呼声”，果断加息并坚持到底，终止当时负的实际利率，才成功引导美国经济走出了20世纪70年代通货膨胀的阴霾，使人们重拾对美元的信心，并树立了通过货币政策控制经济周期与资产泡沫的原则。
　　当时沃尔克面临的情况是：国内物价不断上涨，1981年美国通胀率高达13.5％，民众不断要求加薪并贷款消费，导致物价不断上涨。通胀已经成为美国经济的头号问题，公众愈发怀疑美元的坚挺，正如卡特总统所说：整个国家在失去对未来的信心。在此危急时刻，卡特总统邀请沃尔克出任美联储主席，希望他能力挽狂澜。而沃尔克做到了：他强硬地提高利率，改变了美国人“与通胀共存”的心态，消除了资产泡沫，使经济恢复良性增长。加息显然是痛苦的，短期内经济剧烈波动，出现大量失业、企业破产，反对与质疑声势巨大，但是他坚信这种阵痛是必要的。
　　这段美国历史与中国2008年以来多数时间内的情况颇有相似之处：银行存贷款的低利率导致资本的实际利率为负，扭曲的资本价格造成市场扭曲，进而导致资金配置效率低下，房地产市场与股票市场形成了巨大泡沫。与美国不同的是，中国的宏观经济实际上被分割为两个部门：利率受管制的正规部门与利率市场化的非正规部门。
　　具体而言，中国国有企业及有特殊关系的群体可以从正规金融部门获得低息贷款，导致了他们的杠杆投机倾向以及投资项目的良莠不齐，这是资本市场与房地产市场酿成泡沫的主要原因；民营企业尤其是中小企业往往只能在民间金融市场高息筹款，不仅加剧了他们的实际负担及竞争的不公平性，更抑制了他们投资发展实业的积极性。结果是，中国的许多名牌制造企业往往难免进军房地产的命运。
　　中国的决策者不是没有意识到问题的严重性。然而，由于中国的宏观金融市场是割裂的“二元结构”，各自的特征迥异，但决策层却往往根据经济的整体形势（即各项指标的平均值）对两个市场给出基本相同的政策，来自民间智囊与公众在发表评论时大多也没有刻意将这两个部门区分开，导致不能对症下药。
　　2007年至今，中国宏观经济已经度过两轮循环 （见图）。
　　回顾过去，2007年之前中国经济也是这种循环模式，即“一放就乱，一抓就死”。为什么会这样呢？我认为，这是由中国经济与政策制定及执行的特点决定的。中国经济的特点就是我们前文所说的两部门互动：正规部门与非正规部门在不同的体制及政策环境内博弈；中国经济政策的特点是以行政调解和数量控制为主，以市场及价格管理为辅。
　　我们注意到，尽管经济被分割为两个部门，存在的问题各不相同，但在不同时点的短期宏观政策却是高度一致的，主要针对当前宏观形势而忽略政策的可持续性，可以概括为:宏观问题是头痛医头、脚痛医脚，结构性问题则能往后推就往后推，而政策手段往往用熟悉的行政及数量控制手段为主，辅以市场手段。例如，在通胀情况下，收紧银根、利率不变的政策会极大影响非正规部门的投资积极性，因为发放给国有企业及地方政府融资平台的贷款往往难以收回，而民营中小企业就成为银根收缩的实际对象，而对正规部门影响不大。在通缩情况下，四万亿元及降息政策会极大促进正规部门投资上马项目、投机房地产市场；而且低利息意味着银行难以甄别或者无需甄别项目的优劣，民营经济与中小企业仍然难以获得正规金融机构的贷款，无法从降息政策中受益，这导致了经济低质量增长与高通胀。
　　可见，中国低息政策实际上是对存款人的隐形征税，以及对借款人的补贴。存款人往往是普通老百姓，而借款人往往是国有企业、地方政府融资平台与富人。显然这种政策加剧了社会不平等，进一步扩大了财富差距，抑制了中低收入群体的消费，导致国内消费疲软、内需不足。这又进一步加剧了我国经济的不平衡——消费的疲软使得经济增长更加依赖投资与出口。
　　这是中国经济长久存在的问题，但国内一直没有就问题的根源形成共识。我认为，中国的通胀是结构性通胀，是与发达地区相对价格不断调整趋同的正常过程。我们应该加息，保证实际利率为正，并采取价格调节手段（即通过价格而非数量进行货币政策调整）。要容忍结构性的通胀，调高长期通胀目标至5％到7％。
　　近年，中国的结构性通胀一直存在，全球零利率环境不断向中国输入通胀压力，正规部门与非正规部门割裂已久，政府的货币政策一直被海外的零利率与国内的保增长及利益团体**。
　　面对这样的经济困境，决策者确实面临两难选择：加息必然会招致广泛批评与反对，降息或维持现状却会孕育泡沫风险。我始终认为，长痛不如短痛——沃尔克的政策才真正有利于经济长期稳定发展、保持健康与活力，而不是格林斯潘低息政策导致的短期繁荣之下任由泡沫不断积累，直至最后次贷危机爆发。
　　
　　中国的政策选择
　　在当前的国际形势与国内经济挑战下，我们仍有更好的政策选择：
　　一，提高存贷款利率。这有利于社会公平，有助于减少我国资本市场的扭曲，筛除低回报低质量的投资项目，抑制杠杆投机与低效率的消费，提高资本的配置效率，挤出资产泡沫。
　　之所以发达国家都是零利率，一方面是因为他们面临金融危机、债务危机，处于非正常态势；即使在正常情况下，由于发达国家增长速度更缓慢、投资回报率较低、物价趋于稳定，资本价格自然相对较低。所以，即使在正常情况下，中国的名义利率与实际利率都应该高于发达国家，而不能盲目与他们趋同。只有实际利率为正，才能维持中国金融市场的稳定、高效、理性与公平。
　　二，运用财政对某些贷款群体进行补贴。例如对公共项目的借贷方进行贴息，对中低收入的购房者等提供较低利率贷款，以确保公共项目在高利息的环境仍然能继续建设，有稳定收入的中低收入群体能够购房，弥补加息给他们带来的损失，保证社会公平。
　　三，放宽信贷规模，为经济增长提供必要的流动性；通过利率控制贷款质量，优化资金配置效率。中国经济的持续增长，包括生产规模扩大、收入提高、物价上涨等都需要更多的货币供应，只有这样才不会对实体经济造成影响。过去12个月中，受银根收紧影响最大的就是民营企业，这就是为什么民间金融市场利率一直居高不下。放宽信贷规模、提高利率不仅有助于刺激实体经济，而且能够增加市场竞争的公平性。
　　四，通过加强资本管理监控，防止热钱流入导致的投机泡沫风险。加息后，由于国内外利差增大，可能会吸引投机资本流入。但由于加息挤出了本国资产泡沫，经济增长会更加稳定，股市与房地产市场更加健康，系统性风险降低；另外，通过银行监管与资本项目控制，可以实现对跨境投机资金的限制，公开透明地监督资本流动，并适当收取利差收入税以实现跨境资本合理管理。
　　2009年，奥巴马重新启用了年迈的沃尔克，并催生了“沃尔克规则”（Volker Rule），这也是美国“大萧条”以来最全面严厉的金融改革法案多德-弗兰克法案的核心内容。也许，我们也需要拿出沃尔克那样的坚定、坦率、理性与勇气，需要“中国式沃尔克”，来应对当前国内外复杂的经济与政治压力，建立一套可持续的宏观调控体系，彻底摆脱“一抓就死、一放就乱”的惯性。
　　作者为香港经纶国际经济研究院研究总监、资深研究员