研报精读|精读细研

　　中报业绩的良好表现，催生了汽车股的反弹，在经历“金九银十”之后，行业整体趋势将如何走向?研读各大机构投资分析，或将从中找到答案。 　　 　　经销商：汽车产业链中的成长金矿
　　郑　栋
　　
　　我们看好中国汽车经销商业务的中长期发展前景，认为其高成长性、利润结构的抗周期性以及行业集中程度提高所带来的投资机会将贯穿于中国汽车行业未来的发展过程。
　　行业的巨大发展前景。汽车经销商的业务主要包括新车销售、二手车销售以及售后服务。我们预计中国均衡的汽车保有量仍将有5.2倍的上升空间，达到4.8亿辆，均衡的新车交易量将达到4880万辆，相比2010年预计的1700万辆仍将有1.9倍的发展潜力。而目前我国二手车交易仅相当于新车交易量的23％，相比日本、美国的200％～300％具有较大上升空间。我们预计未来10年，中国汽车经销商行业的新车销售、二手车交易以及售后服务市场规模分别有3.5倍、16.9倍及6.2倍的上升空间，汽车经销商行业整体规模有3.9倍上升空间，年复合增长率将达到19.4％。
　　售后服务业务将提供长期快速增长的抗周期投资机会。成熟市场的售后服务业务利润可以占到汽车经销商50％以上，售后服务市场为刚性需求，周期性不明显。即便在汽车行业最为惨淡的2008年，美国经销商售后服务业务利润仍实现了30％的同比增长。我们认为，中国汽车保有量的巨大上升空间将使得经销商的售后服务业务于未来10年年复合增长22％，售后服务业务将呈现出高成长性、低波动、高利润率(毛利率高达35％以上)的消费业务属性。
　　行业龙头将实现快于行业的增长：首先，经营管理能力对于经销商的发展至关重要，不仅影响经营业绩，而且将极大程度决定公司与厂商的关系及未来的扩张前景；其次，龙头企业在管理能力、资金实力具备显著优势，地区整合能力上强于小经销商。其成功经验复制能力较强，可以通过管理、人才输出等改善所整合门店的经营情况，实现成本控制、资源体系内共享等方面的规模经济效应；再次，目前行业较高的盈利水平及发展前景将进一步刺激龙头企业的扩张动力；最后，龙头企业正在抓紧上市，进一步扩大资金实力，为其扩张创造更为有利的环境。
　　选股思路：渠道和管理。渠道能力直接决定了公司是否能够实现快于行业的扩张。因此，能够持续实现中高端品牌门店扩张，特别是盈利能力最强、投资收回期最短、竞争最为激烈的豪华车品牌门店扩张的企业将享受估值溢价。
　　同时，由于行业平均净利率仅1.5％左右，管理能力将通过品牌选择、门店战略布局、成本费用控制等方面极大影响公司的经营业绩表现，而公司治理机构、激励机制建设则是建立管理制度的核心。
　　估值：由于目前上市公司中二手车业务盈利贡献几乎忽略不计，经销商的分部门估值主要包括新车销售业务和售后服务业务两部分。我们认为新车销售业务应该较中国整车企业享受一定的估值溢价，主要是经销商的品牌设置更为广泛，业务较单个品牌的厂商波动性更小，同时经销商可以通过门店扩张实现快于整车厂的增民，我们给予A股经销商的新车销售业务15～25倍市盈率估值；港股经销商的新车销售业务12～16倍市盈率的估值。售后服务业务由于其高成长、低波动、高利润率的消费属性，其估值可与零售企业看齐，我们给予A股经销商的售后业务30～35倍市盈率估值；港股经销商的售后业务20～25倍市盈率的估值。
　　
　　威孚高科：柴油机尾气后处理系统显亮点
　　东方证券
　　
　　中国将进入低氮经济时代。随着大气中氮氧化物的含量越来越高，氮氧化物对环境和人类健康的危害越来越严重。国家环保总局和发改委的官员近期在不同的场合都曾公开表态，“十二五”期间，氮氧化物(NOx)将纳入大气污染物排放总量控制体系。我国的氮氧化物的排放总量中约30％来自于机动车排放的尾气，因此机动车尾气将成为氮减排的重要控制对象。
　　与此相呼应的是，机动车尾气排放标准即将升级到国Ⅳ阶段。
　　机动车实现氮减排和排放标准升级到国Ⅳ阶段所催生的柴油机动车尾气后处理市场商机巨大。根据我们对国内主要商用车生产企业、科研院所的技术专家的走访，预计重型柴油机动车实现氮减排和升级到国IV阶段排放标准的最优技术路线是高压共轨+SCR，中型、轻型、小型柴油机动车实现氮减排和升级到国Ⅳ阶段排放标准的技术路线会比较多，但无非是EGR、DOC、POC、DPF等技术手段中的两种或三种的组合。我们预计，“十二五”期间，SCR、EGR、DOC，POC、DPF等产品的潜在需求规模将超过1000亿元人民币，市场空间巨大。
　　公司的柴油机动车尾气后处理业务将充分受益于氮减排和机动车尾气排放标准的升级。公司在柴油机动车尾气后处理市场将具有明显的竞争优势：
　　1)孙公司威孚环保具有尾气后处理系统最核心的催化剂业务，并掌握其中的核心技术；
　　2)子公司威孚力达具有向下游客户进行系统集成供货的能力；
　　3)子公司威孚力达不仅仅具有SCR产品，还有DOC、POC和DPF产品，能够根据下游客户的不同需求而提供不同的产品，因此，威孚力达将受益于所有排量的柴油机动车排放标准的升级。
　　4)重型柴油机动车达到国Ⅳ排放标准的最优技术路线是高压共轨+SCR，将有利于无锡博世进一步提升高压共轨产品的市场份额，由于技术方面的原因，也将有利于威孚力达大力拓展其在重型柴油机动车尾气后处理市场上的份额。基于上述竞争优势，我们预计威孚力达和威孚环保在国Ⅳ排放标准阶段将进入快速增长期，有望超越无锡博世成为公司最重要的利润来源。
　　公司业务符合氮减排的大趋势，在柴油机动车排放标准升级过程中尾气后处理业务成长空间巨大，未来三年的盈利复合增长率超过30％，公司可以享受较高的估值水平。
　　可能的股价催化剂：2011年1月1日，国家如期停止不满足国Ⅳ排放标准的中重型机动车的型式核准。
　　风险因素：
　　1)宏观经济景气程度下降，固定资产投资增速显著放缓，商用车销量同比出现较大下滑，导致公司的2011年盈利水平显著低于预期；
　　2)国Ⅳ排放标准升级的时间再次推迟，执行的力度大幅低于预期。
　　
　　海马股份：业绩反转新能源乘用车率先放量
　　东方证券
　　
　　公司旗下一汽海马有望重现辉煌。
　　和马自达的合作协议到期终止后，从2007年开始，一汽海马走上了自主造车的道路。2008～2009年，一汽海马自主品牌的福美来和普利马车型老化，销量萎缩，盈利能力下降。市场环境和自身产品的原因造成一汽海马连续两年亏损。经过三年多的产品储备，公司全新车型从2009年10月份开始陆续推向市场，随着下一代普利马、丘比特、海马骑士、下一代福美来的陆续上市或即将上市，一汽海马的产品竞争力获得大幅度提升，产品销量快速增长；产品的销售结构随着新车型的上市而显著上移；
　　发动机自制率不断提高直接增厚单车盈利能力。
　　以上因素驱动一汽海马的盈利水平快速发生反转，2010年上半年一汽 海马已经实现了盈利。我们认为，一汽海马有望重塑辉煌，未来三年盈利水平处于快速上升通道。
　　海马郑州基地将成为公司盈利增长的重要引擎。公司2007年开始在郑州建设生产基地，被列入“河南省重点工业工程”、“重大产业规划项目”，当地各级政府给予公司包括土地、资金、政策等方面的全方位支持。目前郑州基地已推出福仕达交叉型乘用车和海马王子微型轿车产品，其中福仕达上市后市场表现强劲，海马商务已经达到满产的状态，海马王子仍处于市场培育期，后续市场表现值得期待。我们认为，公司的郑州基地，在当地各级政府的鼎力支持下，产品销售规模将迅速扩大，为公司总体的业绩增长做出重要的贡献。
　　公司的新能源乘用车产品有望一鸣惊人，率先在市场上放量。中国的新能源乘用车市场在各级政府巨额补贴、公务用车强制采购新能源乘用车等行业扶持政策的驱动下快速成长。由于各级政府都非常将新能源汽车行业发展成为当地的支柱性产业，所以，新能源汽车行业的成长不可避免的呈现出很强的地域性。
　　公司已经开发出多款新能源乘用车产品，其中纯电动的普利马已经获得节能与新能源汽车示范推广应用工程推荐目录，由于该款车的动力总成供应商的属地、自身工厂的地理位置和普利马此前的市场影响力等多方面因素，公司的普利马纯电动车有望同时受益于海口、郑州和杭州三个城市的新能源乘用车产品的示范应用进程，此前在新能源汽车产品方面并不高调的海马，反而有望先于其他企业最先实现批量销售。
　　我们预期，公司传统乘用车业务2010年扭亏为盈，未来三年的盈利水平处在快速上升的通道；新能源乘用车有望在行业内率先实现大批量销售。基于上述两点，我们认为，公司可享受一定的估值溢价。
　　
　　星马汽车：反弹突破在即
　　金证顾问
　　
　　公司是国内罐式专用汽车龙头，拟收购华菱汽车事项已在7月获证监会受理，预计将在近期取得实质性进展，年内获批可能性较大。
　　最新数据显示，今年前8个月，国内车市再现升势，并预计今年国内汽车销售将达1700万辆，逼近美国历史最高水平。在销量大增的大好形势下，汽车业兼并重组正愈演愈烈。汽车业作为国务院点名的“兼并重组重点行业”之首，关于《促进汽车企业兼并重组指导意见》也有望于年底出台。
　　因此，汽车行业的靓丽表现，将全面提升汽车股的估值水平，重组提速将进一步催生更多的投资机会。
　　产品获得国家专利
　　公司是国内最大的罐式专用汽车生产企业。主营业务为多系列散装水泥车、混凝土搅拌车及混凝土泵车等专用汽车、汽车配件的生产与销售，具备年产各类专用汽车5000辆的生产能力。其中，在散装水泥车占全国市场50％以上份额，混凝土搅拌车市场占有率排名第一。随着国家4万亿投资拉动内需政策以及国家汽车产业调整和振兴规划、装备制造业振兴规划的陆续实施，公司产品市场需求十分旺盛，经营形势持续良好。
　　今年上半年公司实现净利润14，905.70万元，较上年同期增长341.24％，并预计1-9月份公司净利润将同比出现大幅增长。此外，近期公司“液压缸缓冲装置”获国家实用新型专利，该装置有效解决了目前液压缸缓冲装置存在的问题和不足，延长了液压缸的使用寿命。此专利的发明，将进一步增强公司市场的竞争力。
　　收购华菱获批可能性较大
　　公司发行股份收购华菱汽车已在7月获证监会受理，预计将在近期取得实质性进展，年内获批可能性较大。去年底，公司公布了资产重组预案一星马汽车收购华菱汽车100％股权。公司拟购买华菱汽车资产的预估值为16.8亿元，非公开发行股份的发行价为8.18元／股，预计非公开发行股份数量约2.05亿股。该重组事项已在7月16日获得中国证监会的受理，如获得中国证监会通过，则公司准备多时的资产重组将开始实施。
　　9月上旬，国务院下发了《关于促进企业兼并重组的意见》，汽车、钢铁等被列入“兼并重组”的重点对象，而汽车行业位居行业之首。政府力促汽车业兼并重组，相关指导细则有望年底出台。因此，公司此次收购将是证监会支持的并购项目，预计在年内获批的可能性较大。
　　本次收购完成后，华菱汽车将成为公司全资子公司，未来成长潜力看好。华菱汽车主营业务为重型汽车、汽车底盘及汽车零部件的研发生产、销售。据披露的重组报告书显示，华菱汽车去年实现主营业务收入38.22亿元，同比增长40％；实现净利润2.46亿元，同比增长167.5％；盈利能力三倍于星马汽车。加之，今年华菱公司启动年产3万辆重卡项目，预计一期项目达产后可实现销售收入120亿元，该项目无疑会给公司带来巨大收益。
　　若华菱业绩并入公司报表，公司盈利能力将显著提升。并且，从长远来看，公司重组华菱汽车将有利于公司集中力量发展中重型卡车、重型专用车及其零部件，完善公司产品结构，实现优势资源共享。因此，通过重组，公司可以建立更高的平台降低成本，改善公司目前产品单一的状况，提升整体的核心竞争能力，着力打造成为区域性汽车界航母。
　　二级市场上，该股重组方案备受市场资金追捧，前期资金介入较深。近期该股通过平台整理，反弹势头再度抬头，多条均线向上发散，并伴有量能明显放大，后市有望延续反弹，形成向上突破，建议重点关注。
　　
　　福田汽车：非公开增发提升重卡业务竞争力
　　李春波　许英博
　　
　　非公开募投项目的建成，将有助于提升公司重卡市场竞争力和产销规模。公司本次非公开发行募集资金25亿元将分别投放于GTL重型载货汽车技术改造项目和重型载货汽车重要零部件提升水平建设项目。其中GTL重型载货汽车技术改造项目将加大公司GTL节能型重卡的开发和生产，逐步实现ETX重卡和HZ重卡的升级换代，同时在现有6万辆重卡产能的基础上新增产能6万辆，二工厂建成后将缓解一工厂目前的产能压力，将有助于公司提升在重卡市场的竞争力和产销规模。
　　非公开募投项目建成达产后，有望年均贡献净利澜约7.5亿元。募投项目GTL重型载货汽车技术改造项目将新增重卡产能6万辆，在达产后年均销售收入有望达到192亿元，年均净利润达到6.5亿元；重型载货汽车重要零部件提升水平建设项目将有助公司进行产品结构调整，达产后有望实现年均销售收入17.5亿元，年均净利润9705万元。同时本次非公开发行后，公司总股本由9.16亿股增加至10.55亿股，每股收益将按比例摊薄。
　　公司产销规模处于较高水平，预计全年销量有望达到70万辆。受益于宏观经济复苏、物流需求恢复等因素，公司今年1～8月份已累计实现汽车销售47万辆(同比+20％)，其中重卡销售7.4万辆(同比+47.8％)。根据商用车销售的季节规律，3季度为传统淡季，4季度将有所回升，预计公司全年实现汽车销量达到70万辆。
　　预计2010年国内重卡销量有望达到95万辆，未来3～5年重卡需求复合增速仍将略高于GDP增长水平。2010年重卡销量持续超预期，1～8月全国重卡共销售72万辆(同比+87％)，已经超过去年全年销量，我们谨慎预测2010年国内重卡销195万辆，同比增长近50％。近五年中国重卡市场持续较快增长，销量复合增速均高于GDP增长水平。公路货运量及货运周转量增长，基础设施及房地产建设、采掘业发展驱动重卡需求增长；另一方面，由于油价上涨和排放法规升级导致卡车重型化趋势明显，预计未来3～5年重卡需求复合增速仍将略高于GDP增长水平。
　　风险因素：宏观经济增速放缓导致物流车需求下滑，固定资产投资增速大幅下降导致工程车需求下滑，钢铁等原材料价格大幅上涨侵蚀公司毛利率等。