业绩整合方案【业绩先行,紧扣节能与整合主题】

　　 研究机构：安信证券 分析师：谈际佳 　　 报告关键点： 　　 汽车销量增长更多源于消费的自我驱动，对2011年汽车行业的增速谨慎乐观。2009、2010年高盈利主要源自规模效益。在我们模型假设条件下，乘用车行业2011年EBIT将从2010年的18.5%提高到19.3%。业绩先行，紧扣节能与整合，推荐组合为：华域汽车、凌云股份、江铃汽车、威孚高科、上海汽车。
　　 报告摘要：预计2011年汽车销量增长 15%。尽管汽车行业经过2009、2010 年的快速增长，我们仍然对2011年汽车行业的增速谨慎乐观，主要理由是：（1）乘用车产销的迅速增长源于消费的自我驱动，由于我国地区间差异，越来越多的城市地区成为乘用车消费主力市场，参考美国、欧洲、日韩的汽车发展历史，2011年保守预计销量增长 17.5%。（2）重卡市场 2010 年爆发式增长，最重要的原因是随着以“货运平均运距”为重要指标的公路运输效率的提高，重卡在卡车中的占比进一步提高，当前三四线城市重卡保有量较低，随着公路运输效率的提高，卡车重型化、高吨位化是长期趋势，预计 2011 年重卡增长仍在 10%以上。
　　 高盈利源自规模效应，2011年可以持续。从行业到公司的角度分析2009、2010年高盈利主要源自规模效益，在零部件采购价格下降 6%，原材料价格上升20%，研发支出上升 10%的主要假设条件下2011年乘用车企业的高盈利仍可能小幅提高，EBIT 将从 2010 年 18.5%提高到2011年的19.3%。
　　 通用案例证明汽车企业高盈利可以持续。1947-1957年美国汽车已经进入成熟期，通用汽车收入的年均收入符合增长率为6.9%，期间通用汽车产销出现过比较大的震荡，但通用汽车的EBIT基本在 15%以上。通用持续高盈利的历史表明企业在一定规模上，可以主动管理自己的盈利，即使在固定成本较高的汽车制造业，亦可以通过采取适度的策略，做到盈利的波动基本与收入波动一致或者更小。当前主要合资企业产销已经基本超越规模经济点，亦可以通过适度的策略保证当前较高的盈利水平。
　　 维持行业领先大市-B的投资评级。11月以来，汽车代表性上市公司股价出现了比较大的回调，目前许多公司2010年动态 PE 已接近10倍，汽车估值已经接近历史底部。通用汽车在1937-1965年近30年的历史里，PE 估值基本也在10倍以上。鉴于目前较低的估值水平，维持行业领先大市-B 的投资评级。
　　 2011年汽车行业选股策略基本可以概括为：业绩先行，紧扣节能与整合主题。从业绩角度推荐估值低、增长确定的企业，代表公司为华域汽车、江铃汽车、上海汽车。
　　 节能与新能源将是汽车行业永恒的主题，推荐组合为：华域汽车、威孚高科、上海汽车。当前，整车生产企业整合已基本完成，零部件企业整合则刚刚起步，重点关注大集团旗下的并购重组事件，关注公司为凌云股份、东风科技、中国嘉陵。